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沈建光(京东数字科技首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)张晓晨(京东数字科技宏观研究员) 上周DR001一度创下历史新低、银行间流动性十分充裕，央行近期的表现也整体呈现出边际宽松的迹象，而回顾二季度之初，由于经济数据改观、通胀上行压力、资产泡沫担忧等因素，央行一度释放出货币政策不会进一步宽松的信号，政策转向的原因何在？
在笔者看来，除近期外部环境变化、经济再度承压等原因之外，近期包商银行接管导致的市场流动性分层，以及其背后折射出的中小银行风险隐患可能导致信贷收缩（尤其是小微信贷），是短期内央行加大货币投放力度的主要原因。
流动性分层：资金供给出现结构性问题
由于出现严重信用风险，包商银行于5月24日被央行、银保监会公告实施接管。市场认为，此次接管其实是打破同业刚兑的明确信号，过往机构间互信、宽松的常态将发生改变，由此引发的短期波动的确不容小觑。因而在接管伊始，央行为防范其对流动性带来的冲击，在5月底连续开展OMO（公开市场操作）进行对冲。
然而，后来市场的变化却表明，打破同业刚兑显然有更加深层次的含义。事件早期普惠式的资金投放似乎未能有效缓解中小银行的流动性紧张，随着担忧情绪的传导，流动性分层的情况开始出现，资金供给面临结构性问题。
例如，就同业存单发行而言，国有行、股份行等大行并未受到太大影响，主要是城商行、农商行等中小行存在发行成功率降低、发行成本抬升的困难，中小行的6个月同存发行利率在6月上中旬显著攀升，与大行整体平稳的走势出现了明显分化（图1）；二级市场也有类似的表现，不同评级同存的到期收益率走势明显分化，中低评级（AA+、AA）持续上行，而高评级似乎并未受到明显的冲击（图2）。
更进一步，从同业市场流动性传导的过程来看，过去整体上呈现出从“大行”到“中小行”再到“非银金融机构”的特征。当下流动性传导至中小行尚且存在阻碍，同业拆借和回购交易本就越发谨慎，而6月初市场上出现了债券质押式回购爆雷事件，使各类回购押品的增信效果进一步下降，非银机构从中小行和其他市场渠道进行融资存在实质困难。例如，相对于银行间标准化回购交易，上证所的协议回购交易成本较高，标准化程度也较低，但笔者观察到，上证所质押式协议回购利率（7天）在6月大幅上扬，或表明机构融资渠道收窄之后，选择退而求其次。
货币当局显然看到了上述情况，也积极采取了一系列应对措施：一方面，6月以来央行延续了5月底加大流动性投放力度的态势，例如，6月17日至21日央行通过OMO逆回购操作累计净投放流动性2850亿元；继5月之后，6月当月MLF合计新增7400亿元、到期6630亿元，净增770亿元，连续两月增量续作（图3）。
另一方面，充分运用定向工具、窗口指导等解决结构性问题，例如，6月14日央行增加3000亿元再贴现和常备借贷便利额度，加强对中小银行流动性支持；6月19日的2400亿元MLF增量续作全部针对中小银行；6月18日，央行与证监会召集六大行和业内部分头部券商，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，维护同业市场的稳定。
此外，针对市场突发的风险事件，及时反应以平息市场情绪。例如，针对债券回购爆雷事件，监管发布了与债券回购违约或担保违约有关的实行处置细则，旨在理顺风险处置机制、稳定预期。
关注中小银行缩表对小微信贷投放的影响
应对流动性分层之外，笔者认为小微信贷方面也值得关注。小微信贷是当前逆周期调控应对经济下行压力、货币政策疏通传导机制最为重要的一环；而当前以城商行、农商行为代表的中小型银行，已占据小微信贷的大半壁江山，且贡献度仍在持续增加；数据显示，2018年底中小行（城商+农商）对小微贷款的贡献率达到52.4%，而2015年初这一数字仅为40%左右。
接管包商之后监管部门人士也曾表态，当前有些农商行、城商行面临着严重的信用风险，处于技术性破产的边缘，这类机构要稳妥有序地按照市场化原则清理退出市场。而这一过程也有可能造成小微信贷收缩。
这种担忧不无道理。一方面，近年来中小行的扩张速度始终大于国有行和股份行等大型银行，根据银保监会数据，城商行的总负债扩张速度最快，在2015~2016年信用扩张时期甚至持续位于20%以上，农商行整体也高于股份行、国有行平均水平；而根据上清所数据，近年来农商行同存托管量高速扩张。另一方面，近年来中小行的盈利和风控能力呈现出恶化的态势，例如，以农商行为代表，官方统计数据显示其整体净息差在今年一季度显著下滑，去年四季度降低32个bp，整体不良贷款比例近年来持续攀升，近期几乎持续处于4%以上，显著高出其他类型的银行（图4）。
为了避免可能出现的不利局面，同时考虑到小微企业融资政策在当前经济条件下的重要性，近期对于民营及小微企业融资的政策支持力度在不断加大。例如，除上文已经提到的支持中小银行流动性的定向操作之外，国务院总理李克强6月26日主持召开国务院常务会议，确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施，决定开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点；央行持续深化中小银行较低存款准备金率政策框架，6月17日再次对中小银行实施定向降准，释放千亿元长期资金且全部用于发放民营和小微企业贷款；此外，早前4月17日的国常会对五家大行也提出了要求，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。
下半年货币政策将整体延续结构性宽松态势
整体而言，包商案例以来央行运用公开市场操作、MLF等方式释放了大量流动性，货币政策呈现出边际宽松的局面；同时也较多运用了定向工具、窗口指导来解决中小银行流动性、小微信贷投放等结构性问题、致力于疏通传导机制，显示当前货币政策整体灵活、工具箱较为丰富。
而从当前形势来看，内外部环境对货币政策的掣肘趋于减弱。一是全年通胀大概率在3%以内，通胀总体温和可控。二是全球多个发达经济体的央行已考虑开启新一轮的降息周期；例如6月美联储议息会议公布的点阵图已释放降息信号，根据芝商所FedWatch工具预测，下半年美联储降息的概率已达到100%，近期欧洲央行行长德拉吉也在公开发言中表态，一旦欧元区的经济前景没有得到改善，欧央行将采取额外的刺激政策。在此背景下，央行未来可能存在降息降准的空间。
当前中国内外部压力较大、包商案例余温未消，结合央行二季度例会“创新和完善宏观调控，适时适度实施逆周期调节”等相关表述，笔者预计下半年货币政策将整体延续结构性宽松的态势。一方面，当前稳增长的重要性再度提升，货币当局仍将更多依靠定向工具、同时加大对创新工具的使用，以保持对中小银行流动性以及对民营及小微企业融资难融资贵等问题的政策支持力度，达到逆周期调控、疏通传导机制的目的；另一方面，不搞“大水漫灌”的防风险考量仍在，今年一季度中国非金融部门杠杆率为248.8%，较去年底上升5.1%，结构性去杠杆仍将继续推进。
除此以外，金融改革的推进也至关重要，料将持续提速。包商银行信用风险暴露背后其实是更深层次的股权结构与治理体系问题，由于传统监管手段乏力，本次接管探索之后，未来经营不善机构被接管整顿、兼并重组甚至退出市场可能成为常态，而波动加大之下，商业银行经营将更加审慎，中小银行经营格局的改变，长期来看对于优化金融供给、服务实体经济是个利好；而利率市场化改革对从“价”的方面增加民营和小微信贷供给十分关键，其持续推进将有助于降低小微企业综合融资成本，今年以来央行多次释放利率并轨信号，有加快推进之势，6月26日国常会也提出尽快完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。
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