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王鑫 一、货币政策及其一个关键分类方法
货币政策是央行利用一系列货币政策工具调控货币供应量进而影响整体经济的政策和措施。货币政策有多种分类方式，但从货币政策演进的角度看，一个重要分类法是以次贷危机为界，将货币政策分为常规货币政策工具和非常规货币政策工具。
（一）常规货币政策工具
在次贷危机之前，全球主要经济体的货币政策本质上以中央银行的法定目标为指导，在中期内将通货膨胀率保持在接近目标水平(大多数发达经济体设定的年通胀率为2%)，在某些情况下还追求就业目标。在危机前，大多数央行都遵循了大致相似的策略来实施货币政策，但操作框架有所不同。传统货币政策的主要工具是控制短期利率：通过政策利率调整和公众对其未来利率水平预期的变化，影响金融状况(即资金的可获得性和成本)，并进一步向下传导，进而影响了宏观经济(即总支出、产出和通胀)。
在操作层面，各国央行的框架通常以准备金控制为特征，各国央行通过对准备金的较小幅度调整来引导政策利率向其目标靠拢。公开市场操作是与预先指定的一组交易对手一起进行的，在某些情况下，交易对手规模较小(如在美联储系统中)。在另一些情况下(如在欧元系统中)，公开市场操作交易对手规模较大。尽管在公开市场操作的合格抵押品方面存在一些差异，但各国央行通常以安全抵押品(通常是政府债券)或适当折价的方式放贷，各国央行承担的信用风险较小。对未来政策的预期会影响市场价格，并影响广泛的金融状况。各国央行对传达它们对经济前景变化看法的方面高度重视，但该工作的有效性取决于私人部门对这一工具的理解，即使在央行没有就其未来行动进行明确沟通的情况下，预期也往往会进行调整。通过在中期内将通胀保持在目标水平附近的政策策略，帮助锚定了私人部门的通胀预期，进而帮助稳定经济。
（二）非常规货币政策工具
2007年夏天爆发的次贷危机，结束了世界经济的强劲增长。在一些国家，金融中介活动陷入停顿，压力在2008年最后一个季度达到顶峰。随着经济活动大幅减退，失业率飙升，通货膨胀率降至中央银行的目标水平以下。在许多法域，从深度衰退中复苏的速度也异常缓慢，经济增长不温不火，就业增长乏力，通胀低迷。在此期间，货币政策面临严峻挑战，促使各国央行采取背离既定政策框架的行动。为此，政策制定者为此引入了新的政策工具，被称为非常规货币政策工具（unconventionalmonetary policy tools ，UMPTs），以区别于金融危机前的常规货币政策工具。但这些工具本身本质上并不是全新的，因为它们的使用存在历史先例。非常规政策的真正不同之处在于货币政策工作的组合方式、操作规模，以及使用目的。无论是它们的运用规模，还是这些工具的使用目的，都使央行相对于私人市场处于非传统的角色，并引发了人们对其对市场参与者和其他公共机构激励影响的担忧。目前，UMPT主要由四种工具构成，分别是：负利率政策（negativeinterestrate policies，NIRP）、新的央行贷款操作（newcentral bank lending operations，LO）、资产购买计划（asset purchase programmes, APP）以及前瞻性指引（forwardguidance,FG）。
1、负利率政策(NIRP)
随着宏观经济恶化，一些央行决定设定负利率（央行对商业银行的超额准备金收费，以刺激银行扩大信贷规模），以避免通货紧缩所导致的货币升值。总体而言，这一策略在应对有效利率下限（ELB）方面是有效的：长期收益率根据对未来短期利率的预期向下调整，从而提供了预期的经济扩张刺激。
2、新的央行贷款操作(LO)
其目标在于扩大对金融中介机构的贷款。央行贷款是中央银行货币政策工具包中的一个组成部分，包括旨在促进利率政策实施的短期操作。在次贷危机之后，各国央行扩大了流动性工具，以应对货币政策传导机制的扰乱(在危机早期，向金融中介机构提供充足的流动性对于抑制银行间及货币市场的损失至关重要)和与ELB相关的问题(LO旨在利率受到严重限制时提供经济刺激)。各国央行创建了新的或扩展了现有的贷款工具，以在相当宽松的条件下(主要是通过允许质量较低的抵押品)，同时向更广泛的金融机构提供充足的流动性，期限更长(从几周到几年)，而且可能成本更低。具体措施包括延长贷款的到期日、扩大合格抵押品范围和交易对手的数量、更改贷款条款以及对贷款施加明确的限制条件，以确保预期的最终结果(例如银行向非金融私营企业放贷)。LO支持了流向私营部门的信贷，并帮助稳定了市场对利率的预期。但也未能幸免存在一些副作用，比如一些低效的信贷配置，以及并降低私营部门去杠杆的动力。LO帮助金融中介机构向实体经济提供信贷，克服了政策传导中的瓶颈。在后来的阶段，LO也被作为直接的贷款刺激措施，其操作以金融中介机构从事特定活动(例如向非金融公司放贷)作为央行贷款条件。虽然从定性的角度来看，LO不一定是全新的，但金融危机后，其范围、持续时间和规模都是前所未有的。
3、资产购买计划(APP)
通过公开市场购买国内主权债务长期以来一直是央行的标志。但在次贷危机期间，大规模购买较长期和私营部门资产，以直接影响资产价格，这是相对新颖。央行进行大规模资产购买的主要理由是它们对资产价格的影响，是为了降低长期收益率，从而提供宽松的融资条件。购买政府和私营部门债券降低了相关利率和相关风险溢价，从而有可能绕过货币政策传导机制中受损的环节，降低实体经济的借贷成本。通过资产购买计划从投资者的投资组合中剔除其持有的安全资产所产生的替代效应，可以刺激投资者对风险较高资产的需求，从而放松融资条件，并刺激总支出。在某些情况下(主要与购买私人资产有关)，他们抑制了资产抛售对资产价值的负面影响，或通过鼓励贷款的证券化从而向最终借款人提供更多的融资支持。总体而言，事实证明，APP在所有法域都是非常有效的工具，尽管它们的表现并不一致，这促使各国央行调整其操作，或者用其他UMPT来补充。但也存在一些副作用，包括：央行资产负债表质量下降的风险、对资产估值溢价的过度抑制、回购市场的暂时性稀缺效应、大宗商品价格上涨的溢出效应以及对推高新兴市场经济体私营部门杠杆率的担忧，但其副作用尚不足以否定APP在解决总需求疲软方面的积极贡献。
4、前瞻性指导(FG)
在经济前景和央行应对挑战能力高度不确定的时期，特别是在政策利率达到ELB的情况下，FG发挥了不可或缺的作用。FG有助于澄清各国央行关于未来政策利率设置的意图，并传达他们对执行其计划的决心。同时，FG使不同的UMPT连接成一个整体。由于许多UMPT涉及史无前例的操作或同时部署几个工具，因此，使用FG，可以提高决策者战略意图的清晰度。经验表明，FG总体上是相当有效的，尽管有时设计起来很有挑战性。FG面临的一个关键挑战是如何实现信息的清晰度、后续行动的可信度和未来政策应对不断变化的情况的灵活性之间的平衡。FG包括提供有关未来政策行动的信息，以影响政策预期。大多数央行都会定期传达他们对未来短期政策利率水平的政策预期。它旨在发出信号，表明各国央行愿意在较长一段时间内采取非常的政策行动。它不仅预示了政策利率的路径，还被应用于其他UMPT的使用，并与之协调，如贷款业务和资产购买方案。早在危机之前，一些央行就已经使用了FG。1999年4月，在将政策利率降至零的两个月后，日本银行推出了FG，宣布将继续实施零利率政策，“直到通货紧缩的担忧[被]消除”。对于瑞典央行来说，自2007年开始公布回购利率路径以提高政策透明度以来，FG一直是其常规政策工具包的一部分。在本世纪初，美联储通过传达其在“较长一段时间内”保持低政策利率的意图来执行FG。FG成功的关键取决于各国央行是否有能力有效地传达其政策意图，并支持其公告的可信度。
二、常规货币政策工具向非常规货币政策工具演进的动因
传统货币政策从政策利率到金融状况调整的货币政策传导机制包括与短期融资市场、长期债券、银行融资和贷款市场、汇率和股票市场相联系的作用渠道。当满足以下三个条件时，传统货币政策传导机制运行状况最佳。首先，政策利率必须有向目标方向移动的空间，且不受利率下限的制约。第二，不同的融资市场必须在隔夜利率和其余利率期限结构之间充分套利，确保不同类型市场参与者的融资条件与政策利率同步变化。第三，公众的通胀预期必须被有效锚定。在这种情况下，通胀在任何一个方向上暂时偏离目标的可能性都较小，不太可能引发通胀或通缩的持续恶化，从而使货币政策更容易实现其目标。
但次贷危机突然扰乱了这种配置，迫使许多央行通过背离传统货币政策框架予以回应，并使之成为一系列政策辩论的中心。总体上，UMPT UMPT大致追求两个主要目标：
(1)解决货币政策传导机制的扰乱问题(disruptionsinthe monetary policy transmission chain ，DTC事件)；
(1)在常规工具(政策利率)受到有效利率下限( effective lower bound ，ELB)限制的情况下，提供额外的货币刺激。
与常规货币政策不同，非常规措施的目标不是短期利率，其中一些旨在影响期限利差（termspreads，相当于长期无风险利率），另一些则旨在影响流动性和信用利差(credit spreads，等同于各种非无风险金融工具的利率)，还有一些工具旨在恢复金融系统的流动性状况和资产估值，以作为支持货币政策传导机制的手段。
货币政策传导机制的中断存在多种形式，包括：由于对交易对手风险担忧的加剧，无担保和有担保的银行间市场活动减少，以及能够获得央行流动性支持的市场参与者与不能获得央行流动性的市场参与者之间的差异更加明显，阻碍了政策利率变化对更广泛货币市场状况的传导。由于资产价格大幅下跌(例如，由于贱卖或非基本面因素)，借款人的融资能力随着其抵押品价值的下降而萎缩。随着信贷市场的中介机构被迫去杠杆化，以应对危机期间的金融损失，也出现了中断。为了解决这些干扰，各国央行部署了一系列UMPT：一些工具旨在绕过传统的货币市场渠道(例如各种类型的资产购买)，而其他工具则通过向银行和其他金融机构提供充足的流动性来直接影响信贷条件(例如长期贷款操作)。
当央行不能再通过传统手段提供货币刺激时，也出现了使用替代工具的需要，因为它们的政策利率已经达到了被认为的有效利率下限(ELB)。ELB由两个因素共同决定，这两个因素在不同的金融系统中可能会有所不同。首先，持有现金的成本(持有现金的便利性和储存成本之间的差额)为借贷资金的净回报的可能下降幅度设定了下限。其次，金融中介机构对非常低的利率的反应可能会阻碍它们将政策利率进一步传导为实体经济中的融资利率。金融中介机构的盈利能力，在很大程度上取决于利差(贷款减去借款利率)和一般的利息收入，可能会在非常低的利率条件下恶化。随着货币和资本市场利率转为负值，但零售存款利率并没有降至零以下，因为银行担心客户付的存款利率而导致客户将存款取出而转变为现金，但银行贷款利率却在继续下降。在此情况下，从理论上讲，存在一个“反转利率”门槛，低于这个门槛，政策利率的下降，不仅不会带来融资供给的增加及融资成本的下降，反而会导致融资供给的减少以及融资成本的增加。
三、货币政策和财政政策的关系——以美联储为例
事实上，很多谈论经常将货币政策和财政政策混为一谈，最典型的就是将一切政府经济刺激方案视为“货币超发”或者“放水”，这显然是错误的。正确的认识是，货币政策和财政政策天然存在合作关系，但同时，从实现经济长远价值最大化的角度而言，客观上必须保持货币政策对财政政策的独立。
（一）货币政策和财政政策存在天然的合作关系
1、在“后台”操作上的合作
美联储依法向财政部提供的财政代理服务的范围。例如，美联储负责财政部的运营账户，接受存款、支付支票和代表财政部进行电子支付。它代表财政部提供证券服务，支持可交易政府债券的拍卖、发行和赎回。它还提供应用开发和基础设施支持服务，协助财政部改进政府现金和债务管理流程。由于美联储是财政部的财政代理人——要有效地、低成本地发挥这一作用——美联储和财政部必须始终在操作问题上密切合作。
2、财政部和美联储在某些宏观经济政策问题上的合作
在金融危机或市场极度失灵的情况下，财政和货币当局之间的合作是势在必行的。中央银行的一个重要角色是介入并提供流动性，以确保市场在那些“不寻常和紧急的情况下”运行。在这种情况下，自《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》 (Dodd-Frank Wall Street改革and Consumer Protection Act)通过以来，美联储的紧急贷款权力下的任何新计划都必须取得财政部长的批准。在新冠肺炎疫情下，美联储和财政部采取了这种协调一致的应对措施，当时对病毒经济影响的不确定性导致市场开始停滞不前。美联储建立了许多基于《联邦储备法》第13(3)条的贷款便利，以支持向家庭、企业以及州和地方政府提供信贷。所有这些紧急项目都需要财政部长的批准，其中许多项目都得到了财政部的财政支持，使用国会在《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》中为这些便利专门拨出的资金。在这种时候，财政和货币当局之间的合作可以加强金融稳定。
（二）货币政策必须保持对财政政策的独立
1、
如果合作转变为财政控制，将会付出相当大的代价。要理解这一点，考虑一下这种情况：经济受到负面冲击，抑制了总需求。我们教给学生的教科书是货币和财政当局制定刺激性政策以增加总需求。这一努力涉及财政行动，如增加支出和减税，这会增加赤字。财政部（finance ministry）的工作是为这些财政政策行动导致的赤字提供资金。财政部为这些政策提供更多借款，往往会给利率带来上行压力，从而挤出私营部门的支出。对此，货币当局应该通过采取更宽松的政策立场来应对利率上升的压力，以使利率回落。但在货币政策由财政部控制的情况下，因此是由美国行政部门控制，政治动机可能会影响决策。随着经济复苏，在所有货币和财政刺激措施到位的情况下，这种刺激措施可能会导致不受欢迎的通胀压力。
正确的货币政策反应是评估当前的就业和通胀形势，并在认为合适的时候加息。然而，如果货币政策处于财政部的控制之下，那么为了进一步提振经济以获得短期政治收益，这一行动可能会推迟到央行希望加息的日期之后。因此，有观点认为，过热的经济可能会造成巨大的通胀压力，这种压力在政治上很难控制，从长远来看，这最终会损害美国人的利益。这一观点得到了政治经济学文献的支持，这些文献认为，将货币政策置于政治当局的控制之下，可能会导致过度通胀和经济波动，这对社会来说并不是最好的。换句话说，这可能导致经济不稳定，家庭和企业失去依赖。从各国的实际情况来看，具有明确货币政策目标的操作独立性已成为发达经济体央行的常态，反映出过去30年来出现的关于央行独立性好处的共识。
美国国会充分意识到出于政治原因可能会滥用货币政策，并有意将美联储创建为一个独立的中央银行。美联储的设计特征将对货币政策的政治影响降至最低，同时仍然保持对国会和选民对其政策行动的问责。最终，在1977年，国会授权美联储实施货币政策，以有效地促进最大化就业和物价稳定的目标。由独立官员监督货币政策，减少了出于党派目的滥用稳定政策的动机。货币政策制定者可以把重点放在长期对经济最有利的事情上。
2、在避免央行货币政策为政府债务融资方面必须保持货币政策独立
当政府背负巨额债务时，偿还这些债务的利息成本将是巨大的。如果利率较低，指定用于支付利息的资金可以用于其他目的。因此，财政当局有强烈的动机将利率维持在较低水平。
美国在第二次世界大战期间遇到了这种情况。当时担任美联储主席的马里纳·埃克尔斯(MarrinerEcles)赞成通过增税与工资和物价控制相结合的方式为战争提供资金。但最终，他和他在联邦公开市场委员会的同事得出结论，赢得这场战争是最重要的目标，向政府提供廉价融资是美联储支持这一目标的最有效方式。因此，美国政府积累了大量债务，为低利率环境下的战争努力提供资金，使财政部能够拥有较低的偿债成本。这种方法为战争努力释放了资源，在一场重大世界大战这样极端的危机中，这是正确的行动方向。
在战争结束并取得胜利后，财政部仍有大量债务需要管理，并仍具有控制利率的权力。战后的消费热潮，加上过低的利率，导致了通货膨胀的爆发。如果没有对利率的控制，美联储就无法制定适当的利率政策来控制通胀。因此，从1946年1月到1951年3月，物价上涨了41.8%，平均每年上涨6.3%。在当时的主席托马斯·麦凯布(Thomas McCabe)和当时的理事会成员埃克尔斯的努力下，最终促成了1951年的《财政部——美联储协议》(Treasury-Fed Accord)，该协议恢复了美联储对利率政策的权力。该协议的目的是确保利率政策的实施，以确保经济的正常运转，而不是让美国政府的债务融资变得廉价。
这些例子的结果是，美联储和财政部之间的合作对于解决宏观经济政策问题非常重要。但为了避免利用货币政策为赤字融资造成的扭曲，重要的是要有一个具有明确和可信通胀目标的独立中央银行，就像美联储所做的那样。中央银行独立性对于维持这一目标和保持通胀预期符合这一目标至关重要。
四、美联储货币超发了吗？
在过去一年中，美国国会提供了大约5.8万亿美元的支出，用于应对新冠肺炎疫情及其对经济的影响。这一行动推动美国公共债务与名义国内生产总值(GDP)的比率自第二次世界大战以来首次超过100%。美联储持有的美国国债已增至约7万亿美元，其中约2.5万亿美元来自旨在顺滑信贷市场运作和提供货币宽松的资产购买计划。同时，不排除拜登政府推出新的经济刺激计划。
对于以上事实，一个基本的区分应当予以明确，拜登的经济刺激计划属于财政政策的范畴。而美联储增持美国国债属于货币政策范畴，而且仅是美联储货币政策工具箱中的一部分，美联储的货币政策工作箱中还包括政策利率、购买私人证券、贷款便利以及前瞻性指引。那么，美国的货币超发了吗？
答案是按照美联储的法定职责而言，没有超发。如上所述，美联储在后台操作及应对宏观经济挑战上天然需要合作。同时，在实现经济稳定及避免为政府债务融资方面必须保持独立。美国最新的经济预测摘要(SEP)显示，联邦公开市场委员会(FOMC)参与者对2021年GDP增长的预测中值为6.5%。如果这些预测成为现实，GDP将以1984年以来最快的四个季度（four-quarter）的速度增长。与整体经济活动一样，劳动力市场的状况最近有所改善。2021年2月份就业人数增加了37.9万人，休闲和酒店业恢复了去年12月和今年1月份失去的约三分之二的工作岗位。尽管如此，整体经济的就业率仍比新冠肺炎大流行前的水平低950万。2月份的失业率仍然高达6.2%，一旦将被错误归类为有工作的临时裁员予以纠正，真实失业率就更接近10%。至于通胀，FOMC参与者的通胀预测中值为今年2.4%，明年降至2%，2023年回升至2.1%。
根据美联储的法定授权，其职责是实现2%的长期通胀目标和最大化就业。在当前经济复苏尚不明确、通胀温和回升及真实失业率仍然较高的情况下，保持宽松的货币立场是其法定职责的当然要求。
五、加密货币及央行数字货币对货币政策的影响
疫情下对货币政策的关注，自然延伸到了对加密货币及央行数字货币的关注，甚至一度成为“最热”的话题。但热度之下，应当清醒的看到，各类主体对这一问题的关注基于不同的利益和立场。
加密货币整体上分为有储备资产支持和没有储备资产支持两大类。前者以比特币为代表，后者以稳定币为代表。监管当局对比特币的关注主要在于反洗钱和投资者保护，而对稳定币的关注则是真正出于货币政策传导以及货币主权。因为稳定币基于大科技公司的网络效应可能产生货币替代以及金融去中介化。而对于前者而言，投机者自负其责是法律，也是天理，“莫谓言之不预”，做好投资者警示，监管当局的职责已经履行大半。
对于央行数字货币而言，国内对此问题关注的焦点是因为认为其可能挑战甚至改变美元的主导地位（霸权），但本质而言，央行数字货币仅是央行货币的数字表现形式，任何一个国家都有能力将自身货币予以数字化。在此，提醒大家注意的是，目前全球唯一正式运转的央行数字货币是巴哈马的沙元，巴哈马是一个什么经济经济发展规模及实力的国家，每个人都应该心知肚明，这可能是从例证上对那些赋予央行数字货币“洪荒之力”者的适当反讽。事实上，国际储备货币地位是由一系列因素驱动的。这些因素包括一种货币的金融市场的深度、效率和开放性，对其长期价值的信任，以及对制度和法律基础设施的信心。仅仅因为数字货币的数字性质，它不太可能成为一种全球储备货币。
但对于货币政策而言，它从来不是主动变革的，而只是顺应经济金融结构以及投资者行为而被动适应。货币政策已经从常规工具发展到了非常规工具，并表现良好。未来，对于稳定币及央行数字货币可能对当前货币政策传导机制带来的扰乱，其也必然能够有效予以应对。
六、结论
通过以上分析，可以形成以下观点：
1、货币政策的演进是必然的，因为经济金融技术及社会在演进，是后者决定了前者，而非前者导致了后者。
2、“请不要急于发表观点”，特别是在缺乏基本专业知识和训练的情况下。
3、货币政策以及货币形式的一切变化，都在全球央行特别是美欧央行的监测范围内，之所以不理不睬，是因为它不认为某些工具存在重大威胁。
4、学习的一个重要目的就是要具备识别“胡说八道”的能力，特别是“一本正经的胡说八道”。
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发表于 2021-4-7 09:29:47
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