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郭于玮 鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家） 摘要：
8月17日，LPR形成机制改革最终落地。在新的机制下，LPR在MLF利率基础上加点生成。这意味着以后LPR将受两方面因素影响：一是央行的公开市场操作利率；二是商业银行的加点幅度。这在保障央行货币政策传导效率的前提下，给商业银行留下了自主裁量的空间。
对于实体经济而言，LPR改革可能带来融资成本下降，缓冲经济下行压力；对于商业银行而言，LPR改革可能带来息差收窄的风险；对于中央银行而言，LPR改革疏通了货币政策利率向贷款利率的传导。
但LPR形成机制改革还面临一系列后续挑战。第一，央行仅要求新增贷款按LPR定价，存量贷款的过渡方式与时间安排都尚未明确。如果存量贷款换锚耽延，可能给中央银行与商业银行带来新的挑战。第二，存款仍是商业银行负债的主要来源，但存款利率与MLF利率关联有限，这可能影响LPR报价调整的灵活性。第三，与LPR挂钩的利率衍生品市场并不活跃，有待进一步培育。
关键词：利率并轨
为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。
评论：
8月17日，央行宣布改革LPR形成机制，利率并轨改革最终落地。我国的LPR形成机制最终采用了“美国模式”，即在央行公开市场操作利率的基础上加点。但与“美国模式”不同，我国LPR在公开市场操作利率基础上的加点幅度可以由商业银行自主决定。这意味着，未来我国LPR利率的变动将来自两个方面：一是公开市场操作利率的变化；二是商业银行加点幅度的变化。这种模式在保障政策利率传导效力的同时，给予商业银行一定的自主裁量空间。此外，LPR的报价频率从每日改为每月，期限从1年拓展至1年与5年，报价行的范围也有所扩大。
那么，LPR改革会带来哪些影响呢？从实体经济的角度来看，央行有关负责人答记者问时指出：“……前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映。”这意味着新的LPR可能有所下降，以反映前期市场利率下行的影响。由于央行要求“各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准”，实体经济的融资成本将有所下行。在PPI与企业利润增速较低的背景下，降低融资成本有助于缓解经济下行压力，稳定制造业投资。
从商业银行的角度来看，商业银行息差可能面临收窄的压力。一方面，目前MLF利率已经高于同期限股份行NCD利率，DR007的中枢也时常低于7天逆回购利率，实质上的“降息”已经发生。虽然目前由于CPI较高等原因，公开市场操作利率没有下调，但在美联储降息预期升温的背景下，未来降低公开市场操作利率的可能性仍然存在。如果LPR与MLF利率挂钩，则LPR面临着下降的可能性。另一方面，虽然贷款利率与公开市场操作利率挂钩，但存款利率仍然参照存款基准利率定价，而存款是商业银行负债的主要来源。考虑到短期内存款基准利率调降的可能性不大，商业银行可能面临息差收窄的压力。
从中央银行的角度来看，LPR形成机制改革疏通了货币政策传导的渠道。2016年以来央行不再调整存贷款基准利率，而是更多地靠公开市场操作来影响银行间资金利率，进而影响银行负债成本与贷款定价。然而，2018年以来虽然市场利率下行幅度较大，实际执行的贷款利率变动幅度却相对较小。造成这种现象的原因是多方面的，包括贷款基准利率没有调整而商业银行多参照基准利率定价、吸储压力大导致存款利率下降较慢、同业负债占比限制、NSFR等流动性监管指标收紧等。而新的LPR形成机制将贷款利率与公开市场操作利率直接挂钩，使公开市场操作利率的变动能够直接向贷款端的传导，提高了货币政策传导的有效性。
不过，LPR形成机制改革只是利率并轨的第一步，形成机制改革后仍有一系列挑战等待解决。
第一，存量贷款利率如何调整的问题。央行指出：“为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。”但这可能带来两方面的挑战。一方面，如果贷款基准利率取消，原本以贷款基准利率为定价基准的贷款将“固息化”，而商业银行负债端利率却是浮动的。这可能带来息差的波动，给银行体系稳健经营带来挑战。另一方面，如果仅新贷款按照LPR定价，但存量贷款定价锚不改变，公开市场操作利率的变化只能影响新增贷款的利率，却不能影响存量贷款的利率。货币政策对实体经济的影响力度可能被削弱，尤其是在我国银行体系中长期贷款占比较高的环境下更是如此。
不过，央行有关负责人也表示：“增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。”这意味着存量贷款定价基准也将转换，但具体的转换方式、过渡时间安排等都有待揭晓。
第二，如何提高公开市场操作利率向贷款利率传导的效率的问题。新的LPR形成机制下，LPR的变化将是MLF利率变化与商业银行加点幅度变化的综合反映。信贷收支表显示，到2019年7月金融机构人民币资金来源中，各项存款的占比达到84%。因此，存款成本是影响商业银行加点幅度的重要因素。而存款利率并不直接随MLF利率变动，所以未来LPR调整的灵活性还有待观察。
第三，如何管理利率风险的问题。目前利率互换市场中，锚定Shibor 和 FR007的品种较为活跃，挂钩LPR的利率互换交易量很少。这给商业银行和企业管理利率风险都带来的难度。因此，有必要进一步培育挂钩LPR的利率衍生产品，帮助商业银行和企业有效对冲利率波动的风险。
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