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钟正生 亢悦（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员） 一国汇率主要是由国际市场上该国货币的供需所决定的，同时也受到该国汇率政策的影响。外汇干预是汇率政策中一种重要的“非市场化”手段，一国政府/货币当局直接或间接地干预外汇市场，通过汇率升值或者贬值，实现汇率目标和经济目标。较为常见的干预手段包括：本币和外币的巨额投放回收、口头干预、签署国际协议迫使汇率波动等。
近期美国总统特朗普频频发出美元过强的抱怨，指责世界上其他国家操纵货币打压美国出口。美元指数自2018年2月的89开始震荡上行，截至2019年8月中旬已经超过98，涨幅超过10%。而美国贸易逆差持续显著恶化，2018年超过6270亿美元，比2017年扩大700亿美元。特朗普此刻发出口头干预信号，也是其发起贸易冲突之外的另一视图收窄美国贸易逆差的手段。
美国曾多次对美元实施单边汇率干预。其中，规模较大、时间较长的有三个时期，分别是卡特政府时期（1978年前后）、里根政府时期（两轮干预：1985年前后和1986-1989年）和克林顿政府时期（1990-1995年）。我们对这四轮外汇干预的起因、措施和效果进行归纳。
一、美历次美元干预的共性
第一，汇率干预都发生在美国贸易逆差显著扩张时期。四轮美元干预中，除1985年是为了抑制美元升值以外，其余三轮都是为了抑制美元贬值。而美元贬值预期的主要原因之一就是，美国贸易逆差的不断恶化。美国贸易差额持续为负始于1976年，当年为-60亿美元。1977年，美国贸易逆差扩大了-272亿美元。这使得当时的美元贬值走向失控，因此卡特政府开启了美元干预。1984年，美国贸易逆差首次突破千亿，达到1090亿美元，并在1987年超过1500亿美元。此后虽略有好转，但从未低于300亿美元，并在1993年至今趋势性扩大。然而，因为美国不断扩张的贸易逆差才导致了市场对美元的信心不足，但不断扩张的贸易逆差事实上反映的是不断扩张的美国储蓄与投资的负缺口。而这显然不是单纯的汇率政策所能解决。
第二，美国财政部直接动用外汇平准基金（ESF）。美国财政部干预美元汇率的最主要、最直接的手段便是通过ESF账户买卖美元。ESF由三种资产构成：美元、外汇和特别提款权，财政部对ESF有完全支配权。几轮美元干预中，通过ESF账户买入/卖出的美元每轮均过百亿： 1978年美国财政部通过ESF账户买入102亿美元；1988-1989年两年通过ESF账户买入101.2亿美元；1993-1995年期间通过ESF账户买入140亿美元。
第三，美联储的配合干预。美联储配合的方式主要是政策利率调节。在三次抑制美元贬值的干预行动中，美国财政部要求美联储配合实施紧缩的货币政策，从而增加美元的吸引力。1978年，美联储在拯救美元计划启动之时，迅速上调联邦基金利率一个百分点至9.5%；里根政府干预期间，联邦基金目标利率前期配合美元贬值，从1984年7月的11.50%快速下降到1989年6月的5.9%，此后又为了配合美元升值，重新提高到1989年的9.82%。但美联储的配合行为常常遭到内部政策制定者的反对和质疑。特别是1987年美国股灾之后，美联储货币政策委员会一致认为，配合干预美元的行为损害了美联储的独立性和可信度，不利于其物价稳定目标的实现。
第四，其他国家的协同干预。协同干预手段大致分为两类：一是，他国政府配合美国政府在市场上买入或者卖出美元。在卡特政府的拯救美元计划中，美国就联合了日本、德国和瑞士政府共同买入美元。广场协议中，五国集团的政府和央行行长共同协作打压美元，在市场上抛出美元买入本国货币。而在1986年底，日本和德国又被迫抛售本币支持美元。二是，要求他国政府通过调整本国货币政策间接帮助美国达成汇率目标。在1986年，美国财政部长贝克就要求他国实行宽松政策，以缓解美元的贬值压力。在强势影响之下，德国、法国和日本被迫削减本国利率，而美联储则提升利率，从而利好美元。其中，日元由于日本国内利率的大幅削减而发生了剧烈贬值。
不过，他国的协同干预部分是由于美国的强势要求，但也有自身国内经济目标的考量。例如，日本在广场协议后日元被迫大幅升值，极大削弱了日本产品在国际市场上的竞争力。因此，当1986年被要求削减利率时，日本政府自然希望通过削减利率，促使日元汇率贬值，从而改善本国贸易差额。然而他国也有不希望配合的时候。例如，1980年代末的支撑美元行动中，德国央行担心由于支撑美元而增加德国的货币储备，从而造成国内过度宽松的流动性。
二、本轮美元干预的不同
本轮美国政府可能的美元干预和前几轮美元干预最大的相似之处在于，发生在美国贸易逆差显著恶化的经济背景之下。2019年6月美国贸易差额超过550亿美元，同比增速为-16%，较前两年相比恶化速度显著加快。美元指数的震荡偏强显然是美国贸易逆差快速恶化的重要原因之一，美元指数从2018年初的89快速上行到年末的97以上。其次，美国财政部可能重拾ESF账户来直接进行汇率干预。
但与前几轮相比，本轮美元干预有以下两点不同：首先，美联储和财政部恐难配合行动。今年7月，四位前美联储主席联合署名发表文章，呼吁美联储保持独立性时，就以历史经验论证，不向美国政府低头，美国经济才最强劲！否则削弱公众信心只会导致金融市场不稳定和更糟的经济后果。在7月31日的议息会议上，美联储主席鲍威尔表示，此次降息并不是长期降息周期的开始，只是属于周期当中的政策调整。模棱的表态，足见本次美联储的降息，并非传统上的“衰退式降息”，而只是某种程度上被市场绑架后的“预防式降息”。鉴于当前美国经济相对“一枝独秀”的表现，后续美联储的降息之途并非完全没有变数。其次，本轮干预难以形成有效的国家联盟。全球经济增长低迷，各国纷纷实行宽松政策刺激国内需求，目前已有超过全球四分之一的央行开始实行负利率政策。民粹主义泛滥的背景下，各家“自扫门前雪”还顾之不及，遑论采取紧缩的货币政策，或者通过促使本币升值，来配合特朗普对“弱美元”的孜孜以求。
即便美国政府最终诉诸汇率干预，美元指数短期内也恐难明显回落。首先，目前德国经济几近衰退边缘，新兴市场国家多数孱弱不堪，美国经济的相对强势表现依然可以期待。其次，美国利率与欧洲负利率国家相比处于较高水平。再次，民粹主义滥觞，地缘冲突频起，除黄金以外，资本难以寻求美元之外的避险资产。
历次美元干预过程中，无一例外地汇率市场波动加大，市场和政府间的博弈也会带来更多的不确定性。而“以邻为壑”式的竞争性贬值，本就只会走向“零和博弈”的必然结果。特朗普对美联储的频频施压，只会损害弥足珍贵的美联储的独立性；特朗普对“弱美元”的思之念之，只会带来意想不到的“强美元”的反转局。
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发表于 2019-8-26 10:30:47
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