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潘向东（新时代证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）刘娟秀 郑嘉伟 1、全球流动性宽松，推动风险资产收益率回升
全球进入降息周期，降息浪潮涌动。2019年伊始，全球经济下行压力增加，印度央行打响“降息”第一枪后，各国央行掀起降息潮，美联储8月1日结束的议息会议，决定将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%，这是2016年以来美联储首次采取降息举措。随后发达经济体和新兴市场等15个国家央行紧紧跟随美联储降息步伐，印度央行更是连续三次降息，基准利率创下2010年以来新低。上周，越南央行下调基准利率25BP至6%；土耳其央行将基准利率下调325BP至16.50%，继续为信贷松绑以驱动经济走出低谷，本次降息超出市场预期；欧洲央行宣布降息并重启QE，将存款便利利率下调10个基点至-0.5%，为2016年3月以来首次下调，并从11月1日起每月购买200亿欧元债券，重启新一轮QE，欧央行还将改变新一轮季度目标长期再融资操作TLTRO III模式，以保持有利的银行贷款条件，欧央行宽松程度超过市场预期。
全球流动性宽松，导致风险资产大涨，避险资产遭抛。9月，美联储也可能会迎来本年度第二次降息。伴随着全球流动性宽松，全球利率走低，推动风险资产回升。上周，风险资产价格出现上行，而跌幅最大的资产是黄金和白银；同时受避险情绪影响，美债长端收益率大幅下行，甚至出现关键期限10Y-2Y债券收益率倒挂；但是上周，随着避险情绪消退，美债收益率也大幅上行，收益率曲线重新趋陡。美债10年期收益率创出六周新高，大幅上行35BP，报1.90%；30年期美债收益率上行34.8BP，收至2.373%，创1977年以来最大单周涨幅。在美债收益率带动下，德国10年期国债收益率创2017年6月以来最大周涨幅；英国10年期国债收益率创自2017年9月以来最大周涨幅。
全球央行货币政策持续加码后，我国也启动货币宽松模式，三季度流动性较为宽松。在国常会提出及时运用普遍降准和定向降准等工具，降低实际利率水平后，我国央行便宣布降准和定向降准措施，本周9月16日我国将全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金约8000亿元；同时分别于10月15日和11月15日分两次额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，释放资金约1000亿元。同时本周我国公开市场有2700亿元逆回购和2650亿元MLF到期，降息依然可期。整体来看，货币政策由二季度的中性偏紧转向了中性偏松，尤其是银行间市场7天回购利率与央行超额存款准备金利率出现倒挂，说明货币政策整体宽松。近期央行加大了公开市场操作力度，不断通过逆回购对冲到期的MLF，同时加大了对中小银行和非银机构流动性投放，随着包商事件导致的流动性分层得到缓解，DR007和R007利率重回中枢水平，同业存单发行利率有所下行；随着央行降准，未来银行超储率将保持较高水平，说明三季度银行间流动性整体宽松，分层现象有所缓解。
2、外汇占款降幅收窄，人民币贬值压力减弱
外汇占款环比减少，降幅明显收窄。外汇占款在2014年9月之前是我国央行向市场提供流动性的主要渠道，之前主要受强制结汇制度和热钱流入影响，我国外汇占款不断增加，央行被动向市场提供流动性；但随着美元走强和外汇管理局实施意愿结汇改革后，外汇占款开始逐渐下降。外汇占款减少，则意味着央行注入流动性下降。根据央行更新的“货币当局资产负债表”显示，2019年7月末央行口径外汇占款余额为21.24万亿元人民币，环比减少7.08亿元人民币。虽然这是外汇占款连续第十二个月下降，但相比6月61.92亿元人民币的环比降幅明显收窄。与2018年9月和10月我国央行口径外汇占款每月分别环比减少了1193.95亿元和915.76亿元，目前外汇占款每月降幅非常有限，对流动性的负面冲击较小。
人民币贬值压力减弱。根据国家外汇管理局公布数据显示，截至2019年8月末，我国外汇储备规模为31072亿美元，较7月末上升35亿美元，较年初上升345亿美元。外储回升，降低了人民币贬值压力，同时随着美联储连续降息，欧元及英镑的大幅走高令美元指数下挫，美元指数走弱，非美货币大幅收涨，上周人民币离岸市场大幅上行599BP，同时人民币远期NDF显示进一步贬值压力较小，汇率贬值对流动性影响将会进一步减弱。整体来看，虽然四季度外汇占款依然维持小幅下降，但是降幅已经大幅收窄，未来随着人民币汇率趋稳，外汇占款对流动性负面影响将会下降。
3、财政支出力度不减，财政存款对回笼流动性影响有限
财政存款增幅下降。根据8月社融数据显示，我国7月份政府存款为5.5万亿元，比上月增加8091亿元，8月财政存款仅比7月增加了95亿元，预计9月随着财政支出力度不减，财政存款回笼资金将低于去年同期，对流动性影响有限。尤其是当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大，国常会之后，减税降费力度持续加大，2019年四季度将会提前下达限额、扩大专项债使用范围带动有效投资，发挥专项债在补短板、扩内需方面的作用。财政支出力度不减，财政存款将会呈现季初增加，季末减少的特点，10月财政存款处于高点，但9月和12月财政存款将会周期性下降，结合过去几年的经验，9月和12月财政存款将释放4000亿元和10000亿元流动性。
4、 四季度流动性展望：流动性无忧
从经济基本面来看，经济下行压力还在，货币政策将继续维持事实上的宽松，降准将会显著降低资金成本，带动短端利率下行，同时随着利率市场化改革，资金价格将会呈现稳步回落态势；但是四季度通胀将会大幅上行，货币宽松的空间将会受到制约；年底之前，我国将加大财政支出力度，形成对经济的托底效应，同时能够为银行体系提供充足的流动性，与央行公开市场操作形成替代效应；同时随着人民币汇率企稳，M0增速、外汇占款、商业银行库存现金等对流动性冲击将会进一步弱化。总体来看，四季度流动性无忧，有助于无风险利率进一步下行，从而推动风险资产收益率回升。
5、大类资产观察（2019.09.09-2019.09.15）
5.1、 股票市场
美8月零售销售增幅好于预期，三大股指小幅上行。上周，经济数据方面，美国8月零售销售环比增长0.4%，高于预期0.2%，美国8月零售销售月率好于预期，表明消费者支出强劲，可能会持续对经济增速起到支撑作用。尽管8月核心零售销售增速温和，根据美国9月密歇根大学消费者信心指数从8月份的89.8攀升至92，叠加7月份0.7%的强劲增长，可能会保持美国第三季度消费支出的稳定增长，经济稳定已成为推动美股攀升的因素之一，美国三大股指均连涨三周。其中，道指周涨1.58%，收于27219.52点；标普500指数周涨0.96%，收于3007.39点；纳指周涨0.91%，收于8176.71点。
欧洲和亚太股市集体收涨。上周，法国CAC40指数周涨0.92%，收于5655.46点；德国DAX指数周涨2.27%，收于12468.53点，法国和德国综指均连涨四周；英国富时100指数周涨1.17%，收于7367.46点。亚太方面，韩国综指周涨1.99%，收于2049.20点；日经225指数周涨3.72%，收于21988.29点；上证指数周涨1.05%，收于3031.24点。
5.2、债券市场
美债收益率大幅上行，收益率曲线重新趋陡。上周，美债10年期收益率创出六周新高，30年期美债收益率创1977年以来最大单周涨幅。其中，1年期短端债券收益上行15BP至1.88%；3年期、5年期、7年期美债收益率分别上行30BP、33BP、33BP，报1.76%、1.75%、1.83%；10年期美债收益率上行35BP，报1.90%；30年期美国国债收益率上行34.8BP，收至2.373%。在美债收益率带动下，德国10年期国债收益率创2017年6月以来最大周涨幅；英国10年期国债收益率创自2017年9月以来最大周涨幅。
国内债券市场：期限利差走阔，国债收益率多数上行。上周，央行公开市场开展逆回购2300亿元，有1765亿MLF到期，全口径下央行实现资金净投放（包含国库现金定存和央票）535亿元。本周公开市场有2700亿元逆回购和2650亿元MLF到期，央行公告降准，将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），全面降准释放资金约8000亿元，用于对冲到期的逆回购和MLF，银行体系流动性总量处于合理充裕水平。本周金融数据改善，国债收益率多数上行，其中1年期国债收益率下行0.90BP至2.6012%。3年、5年、7年期国债收益率上行0.14BP、7.21BP、6.50BP，10年期国债收益率上行7.03BP，至3.0876%。10Y-1Y期限利差走阔8.20BP至48.64BP。
5.3、外汇市场
美元指数走弱，非美货币上行。上周，美联储9月降息25个基点，欧元及英镑的大幅走高令美元指数下挫，美元指数周跌0.22%，收于98.2038。非美货币大幅收涨，其中，英镑兑美元创七周新高至1.25，创出5月份以来的最佳周表现，周涨1.7%，报1.2501；欧元兑美元周涨0.4035%，报1.1074；美元兑日元周涨1.11%，报108.11。离岸人民币兑美元汇率周涨599BP，美元兑人民币汇率中间价升值9BP，收于7.0846。
5.4、房地产市场
降准对房地产市场利好有限，前三十大中城市商品房成交面积多数回落。上周，央行发布公告称决定于9月16日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并对部分城商行定向下调存款准备金率1个百分点，但央行降准对房地产市场影响有限，目前在“房住不炒”的政策底线下，房地产开发贷仍处于收紧状态，楼市销售旺季不旺。其中，一线城市商品房成交环比下降幅度增加，一线城市成交4160套，较上周下降558套；二线城市成交13363套，下降1079套；三线城市成交7421套，较上周下滑2804套。
5.5、大宗商品市场
随着避险情绪削弱，全球风险资产大涨，黄金价格连续回调，原油价格小幅下挫。上周，美国经济数据向好，美债收益率攀升令贵金属获利回吐盘，中美贸易摩擦缓和，随着避险情绪削弱，全球风险资产大涨，而避险资产遭抛，黄金避险需求遭到打压，COMEX黄金期货大跌1.31％，跌破1500美元/盎司，黄金价格一度跌至1499.50美元/盎司的三周低点，连跌三周。供给方面，沙特国有石油企业阿美的两处主要石油设施遭到无人机攻击，两个石油设施已暂时停产，导致该公司削减约一半的总产量，约占世界每日石油产量的5%，对世界原油价格扰动因素增加；布伦特原油下行2.14%，报60.22美元/桶；WTI原油周跌2.95%，报54.85美元/桶。国内期货品种黑色系涨幅居前，铁矿石、螺纹钢、焦炭、热卷、玻璃继续上涨，鸡蛋、沪锡涨逾1%；能化品跌幅居前；水果期货走低，贵金属下行幅度较大。
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