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沈建光（沈建光为中国首席经济学家论坛理事，京东金融首席经济学家） 当前国内外经济形势更趋复杂严峻，经济下行压力加大。在此背景下，国务院常务会议明确提及提前下达专项债额度等措施；金融委第七次会议也指出加大逆周期调节力度，做好支持地方专项债发行的相关工作。在我们看来，地方专项债将成为积极财政政策的重要抓手。而本次专项债提前下达的影响有多大？专项债背后，地方政府财政和显性债务情况又如何？
当前国内外经济形势更趋复杂严峻，经济下行压力加大。8月宏观经济数据延续弱势表现，其中规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速下滑。在此背景下，国务院常务会议明确提及提前下达专项债额度等措施；金融委第七次会议也指出加大逆周期调节力度，做好支持地方专项债发行的相关工作。在笔者看来，地方专项债将成为积极财政政策的重要抓手。那么专项债提前下达的影响有多大？专项债背后，地方政府财政和显性债务情况又如何？
影响几何
国务院常务会议确认提前下达明年的部分专项债额度，但发行时点和金额尚不确定。根据规定，此次提前下达2020年专项债额度最高可达1.29万亿元，规模总体可观。不过，会议只是提及“确保明年初即可使用见效”，具体发行时间并未明确，可能从今年开始，也可能延续去年传统从第二年年初再开始。笔者认为，在专项债新增额度即将用完（截至8月地方专项债已完成全年额度的93%）、国内经济形势复杂严峻的背景下，不排除开创先例，今年就开始发行提前下达额度。
会议明确并扩大专项债重点使用领域，投向基建的比例有望提升。根据Wind的统计，1-8月，新增专项债用于土地储备和棚改的占比高达67%，实际投向基建的占比可能只有不到30%。而国务院常务会议将专项债可用作资本金的重大领域扩大至多种交通基础设施、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施，并特别指出不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。这意味着未来专项债投向基建的比例有望大幅提升，同时也表明国家更加重视项目的实际需求，而不是“大干快上”式的强刺激。
不过，在笔者看来，专项债新规短期拉动基建的效果可能有限。首先，专项债提前下达额度的发行金额和时间尚不确定；其次，在不能用于土地储备、房地产等项目的前提下，符合要求的基建项目数量可能较少；第三，由于地方政府需要承担地方政府债券的全部偿还责任，因此将资金用于收益相对偏低的基建项目的动力也未可知；第四，地方政府债务受到严控，基建融资主要渠道依然受限。因此，笔者认为，今年基建投资的回升空间有限，而接下来伴随资金和项目的落地，基建投资才有可能出现较为明显的改善。
此外，根据财政部规定，地方政府还可以利用上年末专项债限额大于余额的部分增发专项债。2018年，地方政府专项债限额大于余额的差额达1.23万亿元，理论上空间较为充足。但这一方式的主要问题是，各地区之间可用额度的分布不合理，即可用额度与实际需求之间存在不匹配，因此通过该方式增发专项债的实际效果可能大打折扣。
严控债务风险
虽然相对于21万亿元的地方政府债务余额（不含城投债），提前下达的专项债规模（最多1.29万亿元）不会明显增加地方政府债务负担，但依然有必要简要梳理地方财政和债务情况，以了解积极财政政策在地方政府层面所面临的约束。
从财政赤字占GDP的比重来看，上半年，全国31个省级行政区仅上海出现财政盈余，其余30个地区均出现不同程度的财政赤字。其中，青海、甘肃上半年财政赤字规模占GDP比重超过45%，广西、宁夏、新疆和贵州也在30%以上。国有土地出让收入作为地方财政的另一个重要来源，整体增速处于较低水平。今年1-7月，国有土地出让收入累计同比增长仅为3.1%。从99个城市的土地成交总价数据来看，今年1-7月，一些省份卖地收入增速在0附近甚至负区间，而在房地产调控收紧的情况下，后续地方财政或面临进一步挑战。
除广义收支以外，地方政府的资产负债表也是观察积极财政政策的重要视角。从地方政府债券余额来看，前三大省份为江苏、山东、浙江，截至8月底的债务余额均超过1.2万亿元。而从城投债券余额来看，江苏遥遥领先，紧随其后的有浙江、湖南、四川、天津、北京等地区。从地方政府显性债务（地方政府债务+城投债券）占各地区GDP的比重来看，排名靠前的是贵州和青海，占比接近80%，云南和天津的占比也在50%-60%；而显性债务负担较小的省份包括广东、上海、山东等经济底子较好、财政实力较强的地区。
相比显性债务，中国地方政府隐性债务更加值得关注，但是缺乏直接数据。鉴于基建投资是地方隐性债务的主要投向之一，而我国逆周期调节又非常依赖基建，所以笔者从各地基建投资占GDP比重的角度，衡量不同地区债务的相对负担，为判断地方隐性债务情况提供参考。
根据各地区基建投资占GDP的比重，笔者发现：2012-2017年，西藏、青海、贵州、新疆、云南、宁夏、甘肃等地区基建投资占GDP的比重较高，均值超过30%，且5年内占比的增长大都超过15个百分点；此外，陕西省5年内的增长也非常快。而北京、上海、广东、江苏等地区占比较低，均值低于10%，5年内的增长也大都在3%以内。
综上，上半年多数地区呈现财政赤字，土地出让收入的增速偏低。从地方显性债务以及侧面衡量的隐性债务来看，贵州、青海、云南、宁夏、新疆、甘肃等中西部地区，财政负担较为严重，财政政策的实施或受到一定约束。而东南沿海地区，比如广东、上海、山东、江苏等地债务负担相对较小，财政政策空间较大。在笔者看来，多年以来地方债务扩张的积患犹在，未来财政政策即便加大力度也不会采取“大干快上”式的强刺激，而将严格控制债务风险、精准发力，着力于阻碍经济质量提升的短板方面，在防风险的前提下发挥托底经济增长的功效。
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发表于 2019-9-25 10:33:50
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