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徐高（中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家） 在经济增长放缓所引发的通缩大环境中，猪价上涨推升了CPI通胀。但由于猪价上涨是猪肉供给收缩所致，货币政策不应对其做反应。因此，猪肉通胀只给货币政策出了半个难题。
由于货币政策向实体经济传导的“毛细血管”阻塞，央行在放松社融方面面临约束。如何打通这些阻塞是货币政策面临的一个难题。
LPR改革让货币政策可以从与债券市场的博弈难题中脱身出来，可以更多通过LPR来实现降低实体经济融资成本的诉求，因而可以维持较高短期利率来抑制债券市场的交易杠杆。
在经济面临下行压力的情况下，货币政策的进一步宽松可以期待。但这种宽松更多会走LPR“快车道”，对债券市场算不上利好。
2019年9月份的通胀与货币金融数据已经发布。从数据中可以看出，当前的货币政策正面临一个半难题。
一、半个难题：猪肉通胀
经济增长放缓令中国经济再度面临通缩压力。在今年1季度短暂企稳之后，我国经济增长在2、3季度再度进入下行通道。随着经济增长下行压力的加大，通缩压力卷土重来。2019年9月，我国生产者价格指数（PPI）同比负增长1.2%，连续第3个月负增长，并且在通缩区域越陷越深。通缩的走势也在消费者价格指数（CPI）中的非食品价格上体现出来。CPI非食品通胀已经在9月下降到1.0%，创下了近3年的新低。（图表 1）
通缩大环境中，猪价上涨带来CPI结构性通胀。在PPI走入通缩的时候，CPI却因为猪肉价格的大幅上扬而走入通胀状态。2019年9月，CPI同比上升至3.0%。这是2014年以来CPI通胀首次触“3”。在9月3.0%的CPI通胀中，猪肉一项商品就贡献了1.7个百分点，包括牛羊家禽和水产品在内的其他肉类贡献了0.7个百分点。而肉类之外的其他商品，总共只贡献0.6个百分点的CPI通胀。如果考虑到其他肉类价格的上扬也主要受猪价的带动，说这一轮的CPI通胀是“猪肉通胀”不算为过。（图表 2）
从“猪周期”到“猪突变”，CPI通胀数字将较长时间处于高位。我国生猪市场长期存在周期性波动现象（所谓的“猪周期”），猪肉高价格会带来养猪的高利润，引发生猪供给的增加，从而平抑猪价和肉价。今年9月末，我国生猪出场价格上涨到了27元/公斤，已经比上一轮猪价高点高出了30%。尽管如此，生猪供给的恢复却还遥遥无期。今年上半年，我国生猪补栏量（新养猪的数量）持续处在同比负增长25%的状态。今年3季度，我国生猪存栏量已经出现了前所未有的同比40%的跌幅。考虑到收缩的补栏量和存栏量最终会向出栏量（也就是猪肉供给）传导，猪肉供给最紧张的时候还没到来，猪肉价格还有进一步冲高的不小空间。看上去，“非洲猪瘟”和前期过紧环保政策已经显著打击了我国养殖户的养殖积极性，我国猪肉市场已经发生了突变，猪肉将进入前所未有的高价格状态。受此影响，CPI通胀将在未来一段时间持续处于高位运行的状态。（图表 3）
尽管货币政策的主要目标是稳定通胀，猪肉通胀只是给货币政策出了半个难题。在过去十年中，我国猪肉价格与生猪出栏（猪肉供给）之间有显著的负相关关系。这种负相关关系表明猪价涨跌的决定因素在猪肉供给而非猪肉需求——需求引发的市场波动是价量同涨同落。而当前的猪价上涨显然是猪肉供给收缩所致。面对这种供给收紧带来的物价上涨，调控总需求的货币政策无能为力，也不应该对其做反应。央行对此也心知肚明。在2015年8月7日发布的《货币政策执行报告》的第52页中，央行说得很清楚：“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整。”这里的“个别商品”指的就是猪肉（2015年我国猪肉价格也明显上升）。所以，猪肉通胀不应是央行的难题，而应该是发改委、农业部、乃至生态环境部的难题。不过，并不是所有人都懂得猪价与货币政策之间的关系。在猪肉价格将CPI通胀持续推至高位的情况下，货币政策完全不受其影响是不可能的。从这个意义上来说，猪肉通胀是货币政策面临的半个难题——主要难在如何向大众解释清楚猪价上涨并非是因为货币发多了。（图表 4）
二、一个难题：货币政策向实体经济的传导
2019年9月我国信贷的回升有季节性成分。9月份，我国新增银行贷款1.69万亿元，增量明显高于8月的1.21万亿。不过，我国每年9月的信贷增量都会季节性地高于8月。今年9月的增加并不代表信贷政策有明显放松。（图表 5）
社会融资规模增长在近几个月持续放缓。社会融资规模涵盖的范围大于信贷，是衡量实体经济融资获得情况的更好指标。今年3季度，社会融资月均增量规模仅比去年3季度均值高出210亿元。这个数字在今年1季度和2季度分别是7564亿元和3150亿元。很显然，社会融资的增长正在持续放缓，实体经济的融资瓶颈正在收紧。（图表 6）
如何打通货币政策向实体经济传导的“毛细血管”是一个难题。尽管社会融资的增长在今年逐步放缓，但终归相比去年同期还是多增了。但是，社融的增加并未有效惠及民营企业——民企相对国企的信用利差中位数仍然处在历史高位。究其原因，是偏紧的金融监管政策阻塞了社融向小微型民企流动的“毛细血管”，而只留下了几条直通地产和地方政融资平台的“大血管”。这样的状况下，社融扩张会更多带来融资向地产和平台的流动，不为央行所喜。这反过来又使得央行在面临经济下行压力的时候，政策松也不是、不松也不是。如何打通货币政策流向实体经济的“毛细血管”，才是央行的难题。在这个难题未解之前，货币政策会左右为难。（图表 7）
三、正在淡出的难题：央行与债券市场的博弈
当然，央行面对的难题并非只增不减。一个曾经的难题正在淡出。
过去央行经常处在与债券市场的博弈之中。从降低实体经济融资成本的角度，央行需要降低其掌控的货币市场短期利率（比如隔夜回购利率），以便实现低利率向实体经济的传导。但货币市场的低利率（尤其是稳定的低利率），却往往会促使债券投资者“借短买长”加交易杠杆——借入短期资金来买长期债券，以套取长短期利率之间的利差收益。2015到2016年间，央行曾试图效仿美联储，将隔夜利率控制在了很稳定的水平。其结果是债券市场的加杠杆行为大幅膨胀，迫使央行在2016年4季度推升短期利率，并有意识地加大短期利率的波动性，以抑制债市交易杠杆上升的势头。在这样的央行与债券市场的博弈中，央行对短期利率的调控左右为难——太高了怕增加实体经济融资成本，太低了又怕刺激债市交易杠杆。（图表 8）
LPR改革给央行构造了绕开债券市场的货币政策“快车道”。2019年8月17日，央行推出了贷款市场报价利率（LPR）的定价机制改革。本人8月19日的文章《利率市场化改革兵出子午谷》对此已经有详细分析。简单来说，LPR改革形成了“央行——MLF利率——LPR利率——贷款利率”的货币政策传导“快车道”，央行可以借此通道比较直接地压低贷款利率。相应地，央行就不太需要借助货币市场来压低实体经济融资成本了。（图表 9）
“降成本”交给LPR，“抑交易杠杆”交给货币市场短期利率。随着LPR改革的推出，央行终于可以从与债券市场的博弈中脱身而出。在8月LPR改革之前，隔夜回购利率的均值处在3年多的低位，但同时隔夜利率的波动标准差攀升至4年新高。这种配合体现了央行的纠结心态：一方面是希望低利率来降低实体经济融资成本，并缓和包商银行事件后金融市场的紧张情绪；另一方面又不希望债市交易杠杆暴增，因而要有意识地通过短期利率的高波动来营造短期资金面的“不安全感”。LPR改革之后，短期利率均值回升到了近一年的高位，利率波动标准差则显著下降。很明显，央行在短期利率上的纠结已经减轻了很多，在短期利率上的诉求也已经更多偏向了抑制债券市场交易杠杆。（图表 10）
四、结论
货币政策还将继续宽松。当前，上升的CPI通胀与下滑的经济增速并没有让货币政策陷入两难——猪肉通胀并不构成货币宽松的约束。但在调控地产和控制地方政府债务的宏观背景下，是否能在实体经济中找到足够融资需求，是否能将宽松货币政策传导到急需资金的小微企业、民营企业那里去，这才是货币宽松的约束。在这些约束下，货币宽松不会缺席，但可能会有些扭捏。考虑到即将发布的3季度实体经济数据多半不会太好看，社融增长又在近几个月持续放缓，新一波的社融增长加速应该不远。不过，货币的宽松将更多通过LPR“快车道”向实体经济传导，对债券市场算不上利好。
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