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陈雳（川财证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事） 关注
预计短期内大宗商品价格仍将呈现震荡上行的趋势。而随着通胀上行，这将加大美联储的加息压力，美联储或采取更激进的货币政策以应对不断上升的通胀压力
近期以来，俄乌战事引发市场恐慌情绪，全球避险情绪升温，VIX波动指数持续攀升，美债收益率大幅上涨，十年期美债收益率突破2%的高点，大宗商品价格集体走高，国际油价突破100美元/桶的高点，黄金价格超过1900美元/盎司。
短期内油气供需失衡的困境或无法缓解
俄罗斯是全球重要的石油和天然气出口国，更是欧盟最大的天然气供应国。根据2021年的数据显示，俄罗斯石油和天然气出口份额分别占全球出口额的11.3%和16.2%；欧洲方面，俄罗斯石油和天然气分别占欧盟进口份额的27%和35%，而部分欧洲国家超过75%以上的石油来自俄罗斯。俄乌冲突升级叠加能源生产国产能受限，全球石油和天然气供应收紧，价格持续创下历史新高。截至2022年2月25日，NYMEX原油价格年内累计上涨22.24%，ICE布油价格年内累计上涨21.57%，国际油价已经创下2014年以来的新高。俄乌战事升级，以及其后续的影响短期内对油价走势影响比较大。
2022年，全球原油需求仍有上升空间。从需求来看，世界各国陆续解除因新冠疫情而实施的物理封锁措施，复工复产开放经济，制造业和服务业也在持续复苏，居民需求大幅反弹，原油需求增加。随着全球经济强劲复苏，预计原油需求仍有上行空间。从OPEC一月月报来看，该组织预计2022年全球原油需求增速预测在420万桶/日，全球石油消费量预计在第三季度将超过1亿桶/日，而世界上一次日消耗1亿桶石油是在2019年。
原油供应偏紧的困境短期内难以解决。首先是俄罗斯作为全球重要的石油出口国，局部战争首先会对石油采集产生一些影响。其次，在俄乌冲突升级以后，欧美等国迅速出台一系列针对俄罗斯的制裁措施，原油供应前景不乐观。除此之外，由于短期闲置产能有限，欧佩克国家1月的原油产量增加6.4万桶/日，至2798万桶/日，远不及OPEC+协议中承诺的增长25万桶/日，再加上极端暴风雪天气席卷全美，美国原油开采受限，国际原油供应收紧。原油供需缺口进一步扩大，国际能源价格持续攀升。从短期来看，能源供应偏紧的困境难以解决，预计国际油价仍将维持震荡上行的趋势。
俄乌冲突升级，欧洲天然气供应前景具有较大的不确定性。今年以来，俄乌冲突升级叠加能源生产国产能受限，欧洲天然气供应收紧，英国和欧洲天然气价格不断刷新历史纪录，欧元区整体通胀已经达到近13年来的最高水平。当前，欧洲地区的天然气供需缺口进一步扩大。
需求方面来看，首先欧洲经济重新开放，制造业和服务业持续复苏，天然气需求旺盛。其次，欧洲加快了向碳中和经济模式转型的步伐，由于天然气产生的能量与煤炭差距不大，二氧化碳排放量却只有煤炭的一半，天然气替代需求升温。
从供给方面看，自2021年以来，受到俄罗斯和挪威的天然气出口量下降的影响，欧洲冬季天然气储量降至近十年以来的最低水平。近期，随着俄乌冲突升级，欧盟宣布对俄罗斯实体和个人实施制裁，德国宣布暂缓对“北溪2号”的认证。“北溪2号”于2021年9月完工，路线大致与“北溪1号”平行，从俄罗斯圣彼得堡的乌斯季卢加地区出发，经过波罗的海海底，到达德国格莱夫斯瓦尔德，总输气量为550亿立方米天然气/年。随着俄乌冲突升级，“北溪2号”或难以在短期内得到认证，欧洲天然气进口的前景并不乐观。考虑到传统能源供应受限且天然气在短期内无法被替代，预计欧洲天然气供需失衡的困境仍将持续较长时间。
黄金的风险和机会
随着俄乌局势进一步升级，国际金价涨至1940美元之上，刷新了自2021年初以来的新高。截至2月底，黄金的对数收益率已经有效跑赢除原油外的多数大类资产，显示出了黄金市场在事件性避险及高通胀压力下的良好的配置价值。
历史上战争事件普遍伴随金价的上涨，2月以来国际金价已上涨超过8%，但从历史数据来看，金价影响往往偏短期。其中，美方的参与情况对于金价有着不同的提振情况。一般而言，美国亲自参与的战争对金价提振效果相对较大。美国总统拜登及官员多次强调美国不会派兵到乌克兰作战。而无美国亲自参与的战争，金价的上涨多表现在避险情绪升温阶段。战争打响后，金价往往进入冲顶回落阶段。此次俄乌战争如果没有进一步演化成更大规模的战争，避险情绪将趋于缓和。
1.此次战争对黄金避险溢价可能造成的影响
当前市场一直关心及讨论的问题是俄乌战争是否会带来黄金价格的持续上涨，即黄金的避险溢价持续放大的可能性有多少。通过统计近些年的局部战争对于黄金价格走势的影响发现，战争对于金价的提振作用主要和市场对于战争爆发的预期有效性有关。
从统计角度观察，像海湾战争、伊拉克战争等均是市场预期内大概率发生的战争，战争爆发后对金价的提振作用相对有限；但另一方面，像市场预期之外的突发性事件，诸如911事件、伊拉克内战等，战争爆发对金价则会形成较为明显的拉动作用。换言之，真正影响金价走势的是市场对战争是否爆发的预期情况，战争及冲突在预期范围之内，金价走势表现相对平静，反之，黄金的避险属性会放大，黄金资产获得追捧的概率也会更高。
2.黄金当前的通胀溢价表现
从当前已公布的全球通胀数据观察，欧洲和美国的CPI涨幅，分别创下25年和31年来的最高。近期持续上涨的原油价格，也反映了当前的通胀水平正在进一步上行，黄金作为抗通胀资产，在当前通胀水平高企的情况下上行动力充足。
而从当前铜金比及油金比观察，均在近14 年的高位。其中铜金比近10 年均值4.2，当前5.5，这反映了金价较铜价平价方面或低估了30%。另一方面，当前美元黄金定价较通胀平价下的定价出现较大幅度的折价，也显示出黄金的通胀溢价仍处发酵阶段。
同时，当前的加息预期逐步消化，黄金上涨阻力逐步消失。当前市场对于未来加息的预期正愈发强烈，预期本轮加息过程中金价将持续坚挺。一方面，随着时间进入三月，黄金价格仍持续坚挺，说明当前加息对黄金的利空作用正在减弱，市场预期正在逐步消化中。另一方面，预期本次加息对金价影响有限。在过去6次加息期间，美国CPI的同比增速均持续提高，加息对通胀难产生本质影响。
总之，年初以来由于对美国高通胀和货币政策的重新定价推动美国股债双杀，黄金避险属性重新获得资金青睐，包括黄金相关股票、黄金ETF和黄金期货在内的投资标的获得资金流入。短期内，俄乌问题预计很难快速解决，后续黄金价格预计将在美联储加息预期和地缘政治等因素下继续走强的概率较大。
全球粮食供应链受到冲击，增加通胀压力
俄罗斯和乌克兰是亚洲和中东等地区农产品的主要供应国，更是全球重要的谷物出口国。从最新公布的数据来看，俄乌地区占据了全球小麦出口额的26%，占据了全球玉米出口额的20%。欧洲方面，欧盟进口的谷物中，超过30%的小麦和50%的玉米来自俄乌地区。除了出口谷物以外，俄罗斯还是全球第一大氮肥出口国、第二大钾肥出口国和第三大磷肥出口国，这些都是重要的粮食肥料。本周，美国小麦期货已上涨至近十年来的最高水平，欧洲小麦期货创下了有记录以来的最高价格。若局部冲突在短期内无法得到缓解，相关商品价格或将持续上涨。
粮食价格提升，全球通胀形势进一步恶化，支撑大宗商品价格走高。在俄乌冲突升级的背景下，国际粮食价格持续上涨，这将推动全球通胀上行。而全球通胀压力走高，大宗商品将更受避险资产的青睐，黄金、白银、原油、天然气等商品价格仍有上涨空间。整体来看，预计短期内大宗商品价格仍将呈现震荡上行的趋势。而随着通胀上行，这将加大美联储的加息压力，美联储或采取更激进的货币政策以应对不断上升的通胀压力。因此，后续价格或受美联储货币政策的影响更大。
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发表于 2022-3-4 09:16:28
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