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钟正生（财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）姚世泽 2019年10月11日，美联储宣布扩表，将从10月15日起每月购买600亿美元的短期国库券，并至少持续到明年第二季度，美元指数则从10月1日开始出现了比较明显的下跌。本文主要讨论美联储的扩表操作对美元指数的影响。
从传导机制上讲，美联储扩表对美元指数的影响可以通过两个渠道：购买力平价途径和利率平价途径。
一、通过购买力平价的途径传导
这条途径是指，扩表导致本国货币供给增多，从而降低本国货币的购买力，而根据相对购买力平价，本币会出现贬值。我们认为，本次美联储扩表对美元购买力的影响可能并不大，主要原因有二：
（1）美国银行体系本身的货币供给就不足。按照新古典货币理论，当货币供给超过货币需求时，通胀就会出现上升，货币购买力就会降低。随着国际金融危机后美联储的加息和缩表，美国银行体系准备金已经出现了一些不足。美联储本次购买短债扩表，只是为了填补上这个供需缺口。按现在美联储扩表速度，假设到期短债全部续作，那么到2020年二季度扩表结束，美联储资产负债表同比增速为13%左右，基本上与美国名义GDP增速相匹配（图1）。因此，比较难以出现美国货币供给大幅超过货币需求的现象。
（2）美国金融市场对多余的货币具有吸纳作用。纽约联储每月会公布UIG通胀指标。该指标是纽约联储利用动态因子模型所构建的通胀指标，主要思路是评估一段时间内某个特定因素带来的价格波动是否可以持续。如果无法持续，那么会将该因素剔除；如果可持续，那就将该因素作为模型的趋势因素。UIG指标分为两个：Prices Only和Full Data Set。Prices Only仅仅计算消费品的价格；Full Data Set还包含了资本品的价格，如股票价格、债券收益率等。因此，UIG Full Data Set与CPI、PCE之间的差便可以用来近似衡量美国金融市场对货币的吸纳程度。可以发现，这个差值从2009年后基本处于上升趋势（图2），金融市场的“蓄水池”能力在增强。
二、通过利率平价的途径传导
这条途径是指：本国扩表导致利率降低，而根据利率平价，资金会从利率低的地方流向利率高的地方，从而导致本币即期汇率的贬值。我们认为，本次美联储扩表通过利率平价影响到美元指数的可能性也不大。主要原因有二：
（1）本次扩表主要影响美国短债收益率。本次美联储扩表购买的是短债，对短端收益率的影响更大些，对长端收益率的影响并不是很大。美元指数中欧元权重最大，占到了57.6%。从相关性上看，美元指数和美欧长期债券收益率之差的相关性要更高些，也即美元指数对短端收益率的敏感程度不算很高（图3、图4）。
（2）美国短债收益率仍将高于欧洲。到2020年第二季度，美联储将一共购买5400亿美元短债。简单测算，这大致可以压低美国短债收益率15BP-20BP左右。即使如此，美国的短期国债收益率仍旧要远高于欧洲。
三、历史上，美联储扩表对美元指数的影响并不确定
历史上，无论是2008年以前的“有机扩表”阶段，还是2008年后的“QE”，美联储扩表对美元指数的影响并不确定（图表5）。反而是，欧央行的资产负债表增速与美元指数出现了比较明显的正相关关系（图表6）。2018年以来，这种正相关关系出现了一些背离：欧央行资产负债表增速下降，美元指数反而出现了上升，这或与英国脱欧导致的欧洲经济下行、不确定性滋生有一定关系。欧央行在9月12日的议息会议上重启QE，将从11月1日起每月净购买200亿欧元资产，加之英国无协议脱欧的可能性在下降，由此带来的不确定性也有望减弱，这种正相关性有望再度出现。
美联储将从2019年10月15日起每月购买600亿美元的短期国库券，同时会将每月到期的机构债务和抵押贷款支持证券再投资于美国国债，规模为每月200亿美元，但并没有提到购买国债的期限问题。即使这200亿美元全部投资于长期国债，那与欧央行的购债规模也是相同的。根据以上分析，美欧央行的操作可能并不会导致美元指数出现十分明显下行。
当然，这并不意味着未来一段时间美元指数不会下跌，只是下跌原因并非央行的操作而已。近期导致美元指数下跌的最大因素可能是英国脱欧的顺利进展。从目前情况看，英国有极大概率在2019年11月中旬协议脱欧，届时欧元和英镑的上涨可能导致美元指数再度下行。
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发表于 2019-10-30 08:54:34
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