产业逻辑下的豆油基差影响因素分析

        早在2000年以前，国际大豆贸易方式就改为以CBOT为基础的升贴水方式，油厂采购大豆原料会在半年甚至一年前开始；而国内销售端则是沿用现货一口价的模式，销售周期一般在1—2个月。购销两端周期不匹配使得国内传统定价方式弊端逐渐显现，不仅在上涨行情中无力应对成本增加的风险，而且在下跌行情中也陷入上游被动销售、下游惜买的僵局中。

        [基差与基差贸易]

        2001年我国加入WTO后，油脂油料进口逐步放量，对外依存度愈发显著。外部干扰因素增加，行情波动愈发剧烈，国内企业价格风险管理迫在眉睫，基差贸易模式应运而生。相比豆粕市场的优先试水，油脂基差交易迅速发展则是在2015年后。此举不仅利于上游压榨厂商提前锁定远期压榨利润、降低经营风险；同时也给了下游贸易商选择二次价格的机会，使其利用期货市场的波动，逢低点价降低成本。

        与此同时，随着基差贸易模式的普及，油脂报价变得越发透明，贸易商越难赚取油厂与终端之间信息不对称的收益。这时，对行情的研判能力、基差采购及点价时机成为其在夹缝中脱颖而出的关键所在。

        理论上，基差是指商品现货价格与期货价格在同一时间和特定地点存在的差值，反映两个市场运储成本和持有成本的价格差异。正常情况下期价高于现货价格即基差为负，此时的市场状态为正向市场（或正常市场）。这是因为由于购买期货合约只需产生少量资金占用成本，而持有现货至远月则需支付相关仓储、保险、损耗等费用。随着交割月临近，持有成本降低，期现价格趋同。若期货价格低于现货价格则基差为正，此时的市场状态为反向市场（或逆向市场）。出现这种状态的原因有：近期商品需求远大于供应，导致现货价格大幅上涨，远高于期货价格加上持有成本；或预计将来该商品的供给会大幅度增加，导致期价大幅走低。

        现实中现货市场存在三种基差：

        第一种，油厂基差报价。通常确定基差报价的考虑因素有四个，一是压榨利润。通过测算盈亏平衡点即大豆压榨利润=盘面利润-加工费+豆粕基差×0.785+豆油基差×0.185=0时，可得到油粕理论基差。二是现货供应情况。当期货市场变动不大时，若预计未来现货供应趋紧，现货价格相对期货价格会出现更大幅度上涨，表现为基差变强，油厂会调高基差报价，反之则调低。具体可以通过跟踪大豆船期、大豆及油粕库存、压榨企业开工率、国内供求平衡表等行业数据进行判断。三是期货价格走势。当现货市场波动不大时，期价走高，油厂会适当调低基差报价；反之则调高，以达到“期货价格+基差”始终与现货价格相匹配的状态，使得更容易被市场接受。四是下游接受程度。当报出基差，观察下游反映进行调整。

        第二种，下游接受基差。相比上游，下游更能感受终端消费冷暖变化，并基于此形成内心认同的报价。但因为其议价能力较弱，且数据及信息相对匮乏，大多以主观臆断为主。尽管相比油厂下游更为被动，但随着基差交易推广，中间贸易商投机行为常常会反作用于市场，对于盘面点价偏好于追涨杀跌，对于基差则更倾向于低买高卖。具体可配合未执行合同指标考察贸易商态度。

        第三种，市场实际成交基差。买卖双方共同协商的结果，能相对真实地反映市场供需。

        基差交易是指以商品主力期货合约价格为基础，加减协议基差来确定最终现货商品买卖价格的交易方式。由于基差的波动幅度要小于价格本身的变化幅度，所以结合套期保值，可以实现以较小的基差风险代替较大的价格风险的作用。

        企业在实际运用中，一般包括以下两种基差交易模式：第一，盘面点价。第二，通过预测基差变动进行期现套利，若预期走扩，可做多基差，即多现货空期货；若预期走缩，可做空基差，即多期货空现货。

        由于有了基差交易，在协议基差确定时，对于卖方来说，不论在T1时刻市场上实际的现货价格与期货价格将如何变化，交易利润P都已经在基差交易时锁定。只要能确保协议基差大于卖保时基差，卖方就能确保利润。卖方只需考虑如何确定即能保证利润、又能为对方所接受的协议基差即可。需要注意的是买方点价时的现货价格（S1*）与当时实际现货价格（S1）不一定相同，若协议基差相比当时市场基差偏低，则卖方损失了一定获利机会。

        究其根本，基差交易是为了实现风险转移。对卖方来说，可以结合套期保值将自身面临的基差风险通过协议基差的方式转移给对手方。

        对基差买方而言，基于其对商品未来价格走势的预测，接受对方基差报价，承担一定风险，换取点价权利。基差买方一般不会在签订基差合同时就在期货市场做套期保值，否则其所获得的点价权利就失去了意义。对基差买方而言，点价操作本身更多是一种投机行为，要求其对基差、期货市场、现货市场有深刻的理解和正确的判断。一旦签订基差合同，对价格走势判断错误又未能在适当的时机点价，其所面临的风险比基差卖方要大得多。当然，偏保守的贸易商会做部分套保以降低风险。

        [产业链贸易流程]

        具体到产业链的贸易流程，主要涉及以下环节：在国际大豆贸易环节，国际贸易商向产区农场主购买大豆，同时在CBOT卖出期货合约，综合考虑成本和利润报升贴水；国内油厂根据升贴水报价和国内外期货价格计算盘面榨利并持续跟踪，一旦为正，则与国际贸易商签订升贴水合同，且约定在一定期限内在CBOT点价，同时在国内卖出油粕期货锁定利润。

        对于国内压榨厂，会根据销售计划定制采购计划，而销售计划需要提前至少半年确定，然后根据市场需求变化调整，进而影响采购节奏。具体地，油厂需要综合考虑产地情况及装运周期，在保证7—19天安全库存下，预测到港时间及到港量。再根据升贴水报价等进行询价采购，一般需要提前一个月以上采购。完成签订合同及确认相关费用后跟踪船运情况，安排压榨计划。

        在国内销售环节，压榨厂一般会提前3个月销售基差合同，根据进口成本、预期利润以及市场供需预期给出基差报价，再根据市场变化、下游接受程度以及终端消费情况进行动态调整。

        对于下游买家，一般会根据自身对现货市场的研判、下游订单数量以及自身资金实力制订基差采购计划。何时买入基差、基差购买价格以及点价时机成为决定其成本高低的关键所在。点价时可以随即在盘面套保，具体套保比例则由企业根据自身风险偏好以及对后市看法而定。具体点价主要依托企业对阶段性行情及基差的预判，大部分会选择分批多次点价，也可根据预期的销售价格测算利润去点。

       [豆油基差数据梳理]

        回顾2015年至今的豆油基差走势（以华东为代表）可以发现，从2020年开始，基差波动区间有所上移；2020年年底更是开始往极端化发展，高基差成为常态。本文认为一方面是因为全球供应端出现问题，USDA数据显示2020/2021年度全球植物油库消比为近10年最低水平；另一方面，疫情、地缘冲突等外部因素起到推波助澜的作用。

        从季节性规律来看，春节备货结束后，因需求萎缩，基差一般会从高位回落；二、三季度通常会进入累库周期，进而拖累基差走弱；四季度受需求刺激走强；但根据每年供需情况不同存在差异化表现，甚至会因买船节奏、港口卸货等原因导致国内供需错配，出现与季节性规律相背离的走势。

        基于上述对产业基差贸易的了解，本文搭建了观测基差变化的参考指标。首先，现货市场实际成交的基差报价是油厂和下游买家共同协商的结果。从油厂报价的角度考虑，利润是决定价格的第一要素，而综合榨利等于盘面榨利加上油粕基差收益，由于不同油厂对油粕基差的取定方式不一，盘面榨利相对综合榨利更好获取，且从相关性检验来看，豆油基差和盘面榨利有较强的负相关性，两者相关系数达-0.75。其次，油厂也会根据国内主要的现货指标去预判后面一段时间的供需松紧情况，进而给出报价，例如大豆买船进度、到港情况、油厂压榨开机等，最后落脚于库存消费比或库存预期情变化，从相关性检验来看，库存与基差联动性表现更好，2015年至今库存与基差相关系数为-0.72，库消比与基差则是-0.62。

        对于下游贸易商而言，虽然议价能力较弱，但其投机行为常常反作用于价格。贸易商对于盘面点价和基差采买有着不同的倾向性，从豆油未执行合同与两者之间的关系来看，豆油的未执行合同与期价存在一定负向相关关系，盘面走弱，下游观望居多，采购节奏放缓；盘面走强则会刺激下游囤货。对于基差，鉴于其会在固定区间内波动，贸易商会选择在高位时做空基差低位时做多基差，但由于2020年后基差波动范围整体上移，贸易商往期经验失灵，市场开始出现分歧，导致两者相关性减弱。从检验结果来看，相关性程度不算高，仅作为参考指标。

        此外，市场的反馈机制使期货市场的基差序列波动存在记忆性，即当期基差与前期基差存在很强关联性。此外，主力资金操纵行为会使得期货价格发现功能失真，进而导致价差出现非理性波动，具体可通过持仓变化去观察资金兴致。

       [豆油基差预判]

        基于上述分析，本文搭建了一套预判基差变化参考指标：

        从指标反映来看，本文对未来1—2个月豆油基差偏强看待，至少不看过弱；7月后走期现回归逻辑。（来源：期货日报）