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李奇霖:央行“降息”的逻辑与演变

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发表于 2019-11-19 09:42:11 | 显示全部楼层 |阅读模式

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李奇霖(联讯证券首席经济学家、研究院院长,中国首席经济学家论坛理事)

  在11月上旬央行调降MLF利率之后,OMO利率在今天也随之下调了5BP。消息出来后,国债期货合约直线拉涨,涨幅最高一度飙升至0.47%。
  在MLF调降后,我们曾经认为:因为调降MLF的利率是为了引导LPR下行,而OMO是资金利率的锚,对LPR的影响不大,调低引导资金利率下行,会扩张市场的套息空间,诱导金融机构加杠杆行为。
  所以在短期内,央行不会调整OMO,而会选择压缩OMO与MLF之间的利差,来达到降成本与防风险的双重目标。
  这种分析,现在反思来看,
  1)低估了稳增长在央行货币政策目标中的重要性与位序,稳增长可能在现阶段央行货币政策的首要任务。
  从10月份的PMI创下今年2月份以来新低,新增社融弱于季节性,工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看,现在实体经济的增长动能依然偏弱。
  加上全球经济的弱势与地缘政治的影响,新增专项债发行(宽财政)迟迟不见,经济下行的压力有所加大。
  而2020年又是全面建成小康社会的最后一年,国民生产总值和人均收入翻一番的目标要实现,需要央行货币政策的配合,三季度货币政策执行报告中,央行提出要“加强逆周期调控的力度”可能正是此意。
  2)忽视了OMO利率调整后可能带来的传导效应。引导LPR下调不能仅靠调整MLF利率,想办法降低银行的负债成本,并施以政策压力,推动银行降低信贷利率,可能才是更可持续的手段。
  LPR的下调说到底,还是要想办法把银行的负债成本降下来,让银行有动力去压缩LPR与MLF之间的利差。
  因为MLF利率毕竟是政策利率系列中的重要组成部分,如果不降成本,靠MLF的牵引,一步一调,那么即使LPR与实体融资成本下来了,中国珍贵的货币政策空间也会被大量消耗。
  真正可持续的是两步走,政策利率主动牵引和降低银行负债成本、银行主动压缩利差一起来,让政策利率下调发挥出“举一反三”的效果。
  从银行负债组成结构来看,银行的负债主要由同业负债和存款负债两部分组成,存款负债在各家银行机构抢规模、揽储的压力下,很难降下来。
  在“净值理念”深入人心前,做存款端的利率市场化改革的时机也尚未成熟(反而会推高存款利率),所以要降这部分,需要靠监管管理负债端的不规范高息揽储行为,打击“假”结构化存款就是这个道理。
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  但这种方式见效慢,下调的幅度可能也有限。因为存款负债高成本的根源——银行要规模、缺负债的问题没有得到解决,“假”结构性存款不让做,还会有其他高息工具,比如大额存单等。
  因此,要在中短期见效且能取得相对偏高降幅的手段,就要去想办法降低银行的同业负债成本。
  调降OMO利率并辅之以适当的流动性投放等手段,可以先作用于DR007、R007等短期资金利率,再通过收益率曲线,传导到更长期限的同业负债利率上,从而降低银行的同业负债成本。
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  现在临近年末,银行为满足LCR等流动性监管指标,会倾向于提升同业存单发行利率来冲量,负债成本更可能出现季节性的回升,更需要央行有所行动。
  近期市场传言有银行因为上调存单发行利率而被监管机构窗口指导,可以看做是监管机构管理银行负债端,避免负债成本大幅上涨的体现。
  从效果上来看,这一次OMO和MLF利率下调5BP,实际的影响相对有限,可能更主要的是信号意义,释放货币将加强逆周期调控的信号,修正市场的预期。
  如果沿着这种新思路去推演,那么未来在降成本稳增长真正出效果之前,央行可能还会有若干次的调降,而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的扩散”、“主动维护好少数几个常态型货币政策国家的地位”,可能会相对有限。
  对债市而言,这一次OMO利率的调降是一次强有力的刺激。
  但调降利率宽货币是为了稳增长,在“MLF—LPR”的新传导路径与未来(最迟明年一季度)宽财政的配合下,这一次稳增长的效果可能会明显好于2018年,利率可能很难突破这一轮牛市的低点,在交易盘盛行的市场结构下,波动也会比较大,信用可能是更优的选择。

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