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蔡浩（中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员） 继11月5日“象征性”调降MLF操作利率5个bp后，央行于今日“意外”下调OMO利率，这对债市而言就好像久旱逢甘霖，两日的收益率均出现大幅下行。我们认为，OMO利率的调降其实是近期监管部门曲线降成本的又一举措，令银行负债端政策利率曲线的长端和短端实现同步下移。
事实上，这已经是1个月以来监管部门所进行的第三次降低银行负债成本的努力。10月18日，中国银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》（简称“结构化存款新规”），明确结构性存款定义，严格区分结构性存款和一般存款，对目前市场泛滥的“假结构存款”设置了过渡期安排，待到2020年10月18日，商业银行新发行的结构性存款应当符合“真结构”要求。由于“假结构”的存款成本较高，结构化存款新规除了具有规范该类存款市场的表面目的之外，本质上也是希望能够打破银行用“假结构存款”行高息揽存之实的局面。从2019年上市银行的半年报来看，几乎所有全国性银行的存款成本都较2018年同期明显提升，这与近年来结构化存款和大额存单的盛行是分不开的。
那么监管为何要多措并举降低银行负债端利率呢？因为资产和负债端利率的调整不是对称的，这实质上为了推动金融进一步支持实体经济而进行的操作。在我们看来，原因不外乎有两个：1、央行在三季度货币政策执行报告下一阶段政策思路中强调，“坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR”，这意味着在8、 9月LPR连续调降5个bp之后，未来LPR仍有调降空间。LPR代表着银行资产端利率，连续调降需要考虑银行利差的承受能力，这也正是本轮央行调降银行负债成本曲线以及银保监会通过结构化存款新规引导成本下降的真意。降低实体经济融资成本的目的是为了激发市场活力，为稳增长保驾护航，而这正是央行下一阶段主要政策思路的头号目标。2、近期市场资金利率抬升较快，3个月shibor利率已经突破3%，3个月和1年存单利率均较上月出现明显上行，央行选择在今日降低OMO操作利率，可能是为即将迎来的地方债提前批次的密集发行做准备。商业银行是地方债主要的持有机构，占比超8成，降低商业银行负债利率有助于向地方债发债成本传导，减轻未来地方政府债务负担。
接下来你可能要问，央行的降息举措会否持续？虽然央行在货币政策执行报告中删除了“总闸门”的用词，但是新增了“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”“警惕通胀预期发散”“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述，而我们理解，删除“总闸门”的用意可能主要是为了配合财政政策发债，也即是通俗表述上的“面多了要加水”。我们认为，当前通胀仍是货币政策的主要掣肘因素，虽然央行在货币政策执行报告中认为，目前“不存在持续通胀或通缩的基础”，但“稳定经济主体的通胀预期”仍然成为了是央行下一阶段政策思路的第二目标，从这个角度来看，短期继续下调政策利率的空间不大。相反，央行未来还可能在合适时机通过管理短期流动性的方式，为稳定通胀预期做努力。
把眼光再放长一些，央行在本轮降息之后，什么时候可能再推出曲线降成本的举措？窃以为，通胀和经济的走势将会决定央行货币政策下一步实施的路径：若金猪到鼠年能褪去金色光环，带动通胀企稳，而经济又不及预期，则政策利率仍有调降空间；若金猪成色始终不减，通胀预期持续高企，而经济如期触底反弹，则市场利率上升将不可避免；最纠结的情景莫过于通胀高企的同时经济又不及预期，央行将不得不面对如山的压力和更艰难的选择。
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发表于 2019-11-21 09:48:28
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