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陶冬（中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问）
联储主席鲍威尔在Jackson Hole上年会上作了一个不到九分钟的演讲，他的强硬态度至今仍让市场感到颤栗，外汇市场剧烈调整，英镑跌到脱欧危机以来最低，欧元跌到诞生以来最低，日元跌到房地产泡沫破灭以来最低（除1997年的一瞬间）。美股美债一起下跌，并带动全球风险资产价格回调。美元指数升破109，布伦特原油价格大幅下挫，黄金走低，加密货币震荡。英国保守党内部的党首投票结束，市场担心特拉斯政策对财政赤字构成重大冲击，英国国债受压。G7国家决定对俄罗斯石油实施价格上限之后，俄罗斯立即宣布无限期停止对欧天然气输出，法国宣布在规划从阿尔及利亚输入天然气。美国最新ISM数据显示，衰退尚未逼近。
八月份非农就业数据显示，美国新增就业315K，比上期的528K要温和了许多，但又略高过市场预期。失业率出人意料地回升到3.7%，劳工参与率改善至62.4%，说明更多的人回到了劳工市场。工资增长环比为0.3%，低过市场预测的0.4%和上期的0.5%。
这组数字加在一起表明劳工市场有放缓的迹象，不过仍处在一个不可持续的炽热状态。这样的场景下，联储没有必要进一步加大加息力度，不过也没有理由减少力度，以不变应万变目前看来可能是比较好的选择。月度就业数据一般波动很大，有时之后有巨大的数据修正，需要观察更多的就业数据。应该说，9月13日的CPI数据对FOMC九月会议的利率决策有重大影响。 笔者相信，除非八月通胀数字大跌，联储应该会维持加息75点的节奏。毕竟Jackson Hole好不容易把市场预期扭转了过来，何况抗通胀已经成为政治立场问题，11月大选前必须要维持一个积极应对的姿态。反而大家应该关注11月和12月会议上加息力度如何改变。笔者的看法是，中期选举拼物价，总统选举可能要拼就业，所以11月以后联储会给予增长风险更多的关注。 Jackson Hole会议后，市场重新审视了联储的紧缩政策立场，美国国债收益率再次上涨，美国与其他国家之间零风险资产收益率之差进一步扩大，英镑和欧元大跌，日元更冲破140关口。美国经济问题多，其他国家问题更多。 美国经济与其他国家之间的一个重大差别，在就业市场。美国的就业市场非常炽热，需要更强劲的货币政策来调整，但是欧洲和日本就没有就业过热的问题，没有工资上涨过快的问题，也没有工资与物价螺旋上升的问题，所以美国的通胀治理难度更高，联储的加息力度需要更大。这些在汇率市场上，就表现为美元的强势。美元强势对于发达国家，是本币贬值的问题，并由此带来进口通胀；对于新兴市场国家，就是美元流失的问题，并增加美元债务违约的风险。
在Jackson Hole年会上，鲍威尔发表了近四十年来最强硬的货币政策演说，他向全世界和市场表达了准确无误的信息，不惜代价遏制通胀。鲍威尔直言，“削减通货膨胀会有不幸的经济成本，但是无法修复价格稳定所带来的痛苦，（成本）会大得多。”鲍威尔的鹰派立场，直截了当地表示表达了抗击通胀的决心，令市场感到意外。 笔者认为，鲍威尔Jackson Hole讲话主要是说给市场听的，他要打消市场对降息的乐观情绪，未必意味着联储政策进一步转鹰。笔者预计通胀在未来一年向4-5%的水平回落，但是之后的回落速度就可能很慢，原因是租金上涨粘性很强，工资上涨对服务业价格也有滞后效果，这还不包括地缘政治变局对能源价格的可能影响。所以CPI降到一定程度后，再下降的速度会很慢，距离政策目标的2%依然很远。
故此近期联储会维持激进式的加息姿态，必要时在语言上安抚市场情绪，但是大码加息不动摇。在有确切证据显示就业市场放缓甚至逆转的时候才可能放慢加息步伐直至停止。只有物价决定性地回落到4%以下，就业市场明显恶化之后，联储才会考虑降息。笔者认为通胀明年降到4%以下的可能不大，联储明年减息的可能不大。
欧元区八月HIPC升到9.1%，高过上期的8.9%。市场原本估计通胀可能因为油价而回落，但是实际情况比想象的更差，物价指数打破了欧元区成立以来的最新纪录。尽管汽油价格出现了下降，但天然气价格却暴涨，而且因为俄罗斯减少甚至停止供应而出现恐慌。同时俄乌战争导致化肥和粮食价格大幅上涨，极端酷暑天气更加大了物价压力和生产不确定性。 最近欧洲央行多位高官出来表示，为了抑制物价上升需要更严厉的货币政策。资金担心九月ECB会议上，加息幅度可能进一步增加到75点，欧洲债市遭到全面抛售，德国、法国、英国等高评级主权债受到冲击，彭博泛欧洲综合全回报指数上周的跌幅是欧元区成立以来最惨烈的。
由于欧洲受到俄乌冲突和能源危机的影响最大，通货膨胀压力肯定也是在发达国家中最大的。只是因为欧洲经济不景气，市场赌欧洲央行在政策收缩上会投鼠忌器，不敢过快过猛加息。现在通胀升到了政治上无法忍受的地步，货币政策就不得不转向激进。 本周ECB会议上，笔者预期会加息75点。ECB需要强调目前的物价水平不可接受，央行会更坚决地收紧货币政策，哪怕这意味着更高的增长和失业风险。德国和法国政府对目前的通胀形势似乎变得没有耐心了。 本周的聚焦点在欧洲央行政策会议上，预计加息75点，并且表达出更加鹰派的政策立场。加息75点本身已经反映在资产价格上了，关键看行长拉加德在记者会上如何演绎，这对欧洲国债和欧元可能带来影响。笔者还预计加拿大央行一次过加息100点。估计特拉斯成为英国新任首相，如果特拉斯成为首相，英国的财政政策、货币政策和脱欧政策可能出现不确定性。另外中国的月度经济数据和美国联储的褐皮书也值得关注。
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发表于 2022-9-5 09:44:56
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