李奇霖：一文看懂中央经济工作会议

国粮

李奇霖（粤开证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事）张德礼（粤开证券首席宏观研究员）钟林楠（粤开证券首席固收研究员）
  中央经济工作会议通稿已经发布，部署2020年经济工作时，基本延续了12月6日政治局会议的思路，但涉及面更广，内容也更为具体。读完通稿，我们认为有以下几个值得关注的点。
  第一，去杠杆工作暂时告一段落。通稿中明确指出“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，这和往年“打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险”、“防范金融市场异常波动和共振”等说法截然不同。这是对过去金融去杠杆工作的肯定，金融去杠杆的任务基本完成。
  通稿也提到要保持宏观杠杆率基本稳定，相比于往年的“去杠杆”基调偏积极一些。去杠杆将暂时告一段落，后面重点转向稳杠杆，预计实体融资的环境将改善，信用分层的现象可能会有所好转。
  第二，金融工作重心转变。一方面，金融去杠杆工作暂时告一段落后，金融监管对债市冲击的风险减弱，但仍需关注明年资管新规过渡期结束后，部分理财存续资产未到期的解决方法。另一方面，金融供给侧改革继续，要求大行下沉，目的在于降低实体融资成本，解决企业融资难与融资贵的问题。
  因为与中小行相比，大行的负债成本更低，在相同条件下，贷款利率定价也会更低。若大行下沉，则大行贷款对企业更有吸引力，其贷款在信贷总规模中的比例会提升，从而带动全社会融资成本的下降。但这样中小行的市场份额缩减，加之在金融供给侧改革背景下，同业负债难度提升，缩表压力会进一步加大。
  第三，货币政策偏松，信用或适度扩张。为协同财政、消费等政策，央行可能会继续投放便宜的长期负债，配合专项债的下发、匹配中长期信贷，或投放PSL支持政策性银行对基建项目的融资，信用扩张有更强的基础。但由于也强调了社融与增长相适应的问题，因此大水漫灌难以出现，信用扩张有上限。
  需要关注的是，本次是中央经济工作会议层面，首次明确提及降低社会融资成本。预计降成本（LPR）将是明年央行的另一工作目标，为实现该目标，我们可能会看到：1）宽货币降低银行的同业负债成本；2）继续严格管控银行违规高息揽储行为；3）继续调降政策利率主动牵引LPR下行；4）鼓励大行下沉，对应金融工作的重点。
  第四，新增专项债规模可能低于预期。和去年的中央经济工作会议相比，删去了“较大幅度增加地方政府专项债券规模”的提法。专项债在实际使用中，面临着缺少好的项目来对接、还款来源高度依赖土地、为让专项债能够发行虚构现金流等问题，有潜在的偿还风险。11月财政部提前下发了1万亿专项债额度，规模也不及此前预期，2020年专项债增量或会控制。
  与此同时，减税降费力度，可能也将弱于今年。去年中央经济工作会议，指出要“实施更大规模的减税降费”，今年两会期间确立了减税降费2万亿的目标，财政部领导11月指出今年实际的减税降费规模将达到2.3万亿，大大超过了原先目标。
  但如此大规模的减税降费，目前来看，对制造业投资和消费的提振都不明显。2020年政策主基调是稳增长，逆周期调控需要加码，来确保两个翻一番目标顺利完成。由于公共部门的消费倾向，高于企业和家庭部门，稳增长压力下，大概率难再出现今年这样力度的减税降费。此次中央经济工作会议，对减税降费的定调是“落实”，预计在增量政策上不会有大动作。
  第五，2020年地产调控政策会比较温和。本次会议继续强调“房住不炒”，但和去年中央经济工作会议、今年7月政治局会议相比，有几个新的变化，一是没有继续说“不把房地产作为短期刺激经济的手段”；二是增加了“稳地价、稳房价、稳预期”的说法，明确了地产调控的目的不是让房价下跌；三是强调要“全面落实因城施策”，意味着地方政府在地产调控上可能将有更大的自由度。
  在这样的调控基调下，预计2020年将有更多城市，通过放宽落户条件、缩短或取消非户籍人口购房所需社保缴纳年限、降低二手房限售标准等，变相放松地产调控。针对房企融资的监管大概率也不会继续收紧，此前有关领导已经指出要综合多种工具对房地产融资逆周期调节。
  加大城市困难群众住房保障工作，做好城镇老旧小区改造，2020年的棚改旧改或超预期。目前土地市场已经在逐步回暖，明年新开工不差，竣工周期也会支撑建安投资，2020年房地产投资或将继续保持较强韧性。
  第六，整体来看，围绕全面建成小康社会，2020年的政策基调是稳增长、稳预期、稳杠杆。信用宽松，金融适度扩表，弱化防风险和去杠杆的诉求较为确定。
  在具体的需求端稳增长上，预计将围绕以下是三条路径。一是基建稳增长，12月6日政治局会议明确提到了“加强基础设施建设”，本次会议也提到了诸多重点基建领域；二是房地产调控力度明显弱化，棚改旧改或超预期，2020年地产投资有支撑；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更重要的作用，预计汽车和地产竣工产业链这两个是重点。