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汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
一季度和3月经济数据有何可期？ 数据前瞻：3月经济活动继续复苏
3月统计局制造业PMI从2月高位小幅下滑，而非制造业PMI进一步反弹至多年高位。3月瑞银高频中国经济活动指数同比增速从1-2月进一步大幅反弹，不过整体增长回升动能慢于2月，尤其是工业和投资活动。我们预计即将公布的3月经济数据将显示经济活动进一步复苏，其中社零和工业生产同比增速均有所上升，得益于低基数。房地产活动同比大幅反弹，早于且强于此前预期。制造业投资稳健，而基建投资同比增速有所放缓，后者部分由于高基数效应。3月信贷增速可能继1-2月信贷“开门红”后有所放缓，而CPI和PPI通胀均下行。我们预计一季度GDP同比增长可能会高于我们此前3%左右的基准预测。具体请参考瑞银中国每日经济活动追踪和瑞银证券高频数据监测。 宏观政策积极支持，更多具体政策或陆续出台；经济有望进一步复苏
政府设定了较为温和的经济增长目标，保持积极的宏观政策基调，小幅提高了一般公共预算赤字率和地方政府专项债新增限额，货币信贷政策宽松积极。考虑到今年政府面临换届，两会政府工作报告仅简单阐述了今年的政策定调和工作重点，新一届政府在上台之后可能会出台更多具体的政策支持。我们认为政策性银行对基建投资的信贷支持还有进一步扩大的空间，财政货币等政策要实现“统筹运用”，更多地方政府也可能会出台扩大消费的具体政策措施。朝前看，二季度环比增速可能进一步回升，加之低基数推动，同比增速有望明显加快。我们维持2023年GDP增速5.4%的预测不变，主要由消费大幅复苏和房地产活动拖累减弱所推动，而基建和制造业投资同比增速可能从2022年较高水平有所放缓，全球经济下行周期之下出口可能同比下跌。 2023年3月和一季度宏观数据前瞻：经济活动继续复苏 3月统计局制造业PMI继2月大幅反弹后小幅下行0.7个百分点至51.9。新订单和新出口订单指数分别下行0.5个百分点和2个百分点。原材料库存指数、产成品库存指数有所回落，而采购量指数保持在53.5。购进和产出价格指数均有所下滑。生产量指数下滑2.1个百分点至54.6，表明制造业生产增长动能较2月有所放缓，但仍较为稳健。从业人员指数下行0.5个百分点，再次回落至荣枯线之下，显示就业市场压力犹存。另一方面，财新制造业PMI也下行1.5个百分点至50，其中新出口订单、新订单和产出指数均较2月较高位有所走弱。 统计局非制造业PMI上行1.9个百分点至多年高位58.2。其中服务业商务活动指数上升1.3个百分点至56.9。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数升至高位景气区间。同时随着气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，建筑业PMI上行5.4个百分点至65.6。建筑业从业人员指数为51.3，保持在扩张区间。 3月瑞银高频中国经济活动指数同比增速从1-2月进一步反弹，尤其是服务业经济活动。3月瑞银中国工业及投资指数从1-2月同比下跌6%改善至同比上升5%，其中房地产销售同比进一步反弹（部分由于低基数效应）、整车货运流量和汽车销售同比跌幅均有所收窄，粗钢生产同比增速基本稳定。3月瑞银中国消费及服务业指数从1-2月同比上升3%进一步大幅反弹至同比上升35%，主要由地铁客运量和房地产销售显著改善所推动。受此影响，3月瑞银中国经济活动指数从1-2月的同比下跌2%改善至同比上升20%（具体参见瑞银中国每日活动跟踪 ）。 不过，3月经济增长回升动能不及2月。3月瑞银中国工业及投资指数同比增速较2月小幅回落（3月为5%，2月为10%），主要由于整车货运流量、汽车销售和粗钢生产同比增速较2月有所放缓，2月同比增速存在一些春节时点因素扰动、而3月该因素明显消退。另一方面，3月地铁客运量和房地产销售同比增速进一步上升，推动瑞银中国消费及服务业指数较2月进一步上行（3月同比上升35%，2月同比上升27%）。 对于即将公布的3月经济数据，我们估计： 3月工业生产同比增速可能从1-2月的2.4%反弹至4.2%。统计局PMI小幅下行0.7个百分点至51.9，其中生产活动指数下行2.1个百分点至54.6，表明制造业生产动能较2月小幅放缓，但仍较为稳健。唐山高炉开工率均值为57%（同比上升10个百分点），而电弧炉开工率均值大致与去年同期持平（同比下降2个百分点）。3月前20天粗钢生产同比增速从2月的8.4%回落至2.8%、而较1-2月的2%大致持平。此外，水泥磨机和石油沥青装置的开工率均较去年有所改善。随着供应链和物流状况可能进一步改善，整车货运流量指数同比跌幅从1-2月的17%收窄至8%。进一步考虑到去年基数较低，我们估计3月份工业生产同比增速可能小幅上升至4.2%。 社会消费品零售同比增速可能从1-2月的3.5%进一步上行至8.5%，得益于基数较低。乘用车零售同比下跌1%（1月同比下跌41%，2月同比上升9%），而乘用车批发同比下跌8%（1月同比下跌38%，2月同比上升9%）。18个主要城市的地铁客流量从1-2月同比上升10%跃升至同比上升56%，同时百城交通拥堵指数从1-2月同比上升2%改善至同比上升6.4%。3月高频交通出行数据大幅反弹表明消费者出行活动进一步改善，同时也得益于去年基数较低。整体而言，我们估计3月社会消费品零售可能在去年低基数上大幅反弹至同比增长8.5%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤其是此前受疫情限制抑制的线下服务业活动。 房地产活动进一步改善。高频数据显示，3月主要城市的房地产销售从2月的增长32%和1月的下跌40%反弹至同比增长44%，3月初其环比增长动能走弱，3月底有所提速。头部房地产开发商也表明房地产销售大幅反弹。我们估计3月全国房地产销售从1-2月同比下跌3.6%反弹至同比上升10%，新开工面积同比跌幅可能进一步收窄至4%（1-2月同比下跌9.4%），房地产投资同比跌幅收窄至4%（1-2月同比下跌5.7%），三者均部分得益于低基数。 3月整体固定资产投资同比增速大致持稳。由于去年同期基数较高，基建投资同比增速可能放缓至8-10%。3月地方政府专项债发行总量保持4000亿元左右、较1-2月大致持平，不过仍小幅低于去年同期（同比少增440亿元）。此前的地方政府专项债发行、政策性银行的专项基建投资基金以及加速项目审批应可继续为基建投资提供支撑。制造业投资同比增速可能保持稳健在8%左右，部分得益于低基数。再加上房地产投资同比跌幅收窄，3月整体固定资产投资同比增速可能持稳于5-5.5%左右（1-2月为5.5%）。 出口同比跌幅可能有所扩大。3月统计局PMI新出口订单指数下滑2个百分点至50.4，财新PMI新出口订单指数也下滑3.2个百分点至49。1-2月美国制造业PMI下滑，而欧洲PMI在一季度持续改善。3月韩国出口同比下跌14%（1-2月同比下降12%），而进口从1-2月的同比上升0.2%走弱至同比下跌6.4%。其中，韩国对华出口依旧乏力，同比大幅下跌33%（1-2月同比下跌28%），而自华进口同比增速从1-2月的2.4%上行至4.5%。整体而言，我们预计1-2月中国出口同比跌幅从1-2月的7%扩大至12%，进口同比跌幅从此前的10%小幅扩大至12%，3月贸易顺差可能为390亿美元。 3月CPI和PPI增速进一步走弱。高频数据显示，3月平均主要生产者价格环比再度下跌（统计局追踪的一篮子商品价格环比下跌0.2%，尽管跌幅较此前的0.7%有所收窄）。因此，官方PPI环比可能下降，进而带动3月PPI走弱至同比下跌2.6%（此前同比下跌1.4%）。另一方面，内需复苏带动服务业价格反弹，CPI非食品价格可能环比反弹。国内汽油价格继2月4日上调后，分别在3月18日和4月1日下调。高频数据显示，平均食品价格可能环比下降，其中猪肉价格环比下降1%（同比上涨7%），蔬菜价格环比下降8%（同比下降12%），水果价格环比上涨3%（同比上涨15%）。总体而言，我们估计3月CPI同比增速可能小幅回落至0.6%（此前同比上涨1%）。 继1-2月信贷“开门红”后，3月信贷增速可能有所放缓。3月新增人民币贷款或为3.1万亿元，略低于去年同期水平（同比少增1300亿元），得益于对基建投资持续的信贷支持、近期对房地产开发商融资的放松和消费者情绪改善。另一方面，地方政府债券净发行量可能为4300亿元，同比少增1400亿元。企业债券净发行量可能约为2000亿元左右（同比少增1750亿元）。另一方面，影子信贷可能较去年同期水平大致持平。总体而言，我们估计3月新增社会融资规模4.15万亿元（同比少增5000亿元）。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能放缓0.3个百分点至9.6%；信贷脉冲可能再度转负至-0.7%，此前为+0.7%（占GDP的比重）。 3月外汇储备规模可能增加250-300亿美元，主要由于估值收益。由于近期人民币对美元汇率大致稳定，3月资本流动外流压力可能保持稳定。由于3月底时美元对欧元/日元/英镑走弱（与2月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来高达300亿美元的估值收益。进一步考虑其他因素（包括贸易顺差、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约250-300亿美元至3.16万亿美元。 一季度GDP同比增速可能高于我们此前预测的3%左右。一季度工业生产平均同比增速可能为3.1%（较四季度上行0.3个百分点），名义社零同比增速可能上行至5.1%（较四季度增长7.8个百分点）、实际同比增速可能回升至3.4%（较四季度增长8.3个百分点），名义固定资产投资可能同比增长5.3%（较四季度上升2.3个百分点）。名义出口可能同比下跌8.5%（较四季度下降1.8个百分点），贸易顺差与去年基本持平（1500亿美元左右）。房地产活动可能从四季度的低水平大幅反弹，房地产销售转为正增长（同比增长3%，较四季度提高33个百分点）。因此，我们预计一季度GDP同比增速可能高于我们此前3%左右的基准假设。
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