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钟正生 中国首席经济学家论坛理事
以下观点整理自钟正生在CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）上的发言
一、本轮欧美银行危机的性质
不管是从美元指数走势还是市场波动率走势来看，本轮欧美银行业危机已经告一段落了。但它对实体经济的影响，对美联储政策的影响还在演绎。之所以说本轮银行危机已经告一段落，是基于以下几个方面的原因：
1、美国经济韧性还行
从3月非农数据来看，美国失业率已经降到3.5%，整体经济表现还是不错的。很多人担心美国中小银行，以及在中小银行放贷中占了很大比例的商业地产。美国的商业地产存在一些结构性问题，但市场恐慌情绪可能夸大了它的负面影响。整体来说，美国经济目前还是比较稳健的，这也是美国银行业稳健的最大基本盘。
2、银行业监管指标在次贷危机后有改善
有学者认为，对银行来说监管指标合格并不代表风险管理无虞，但很多美国大银行的资本充足率、流动性覆盖率等监管指标，在欧美央行加息前期甚至中期都是有改观的，这也是不争的事实。也就是说，欧美银行业具有更高的抗打击能力和抗风险能力。
3、欧美监管层的反应非常快
在瑞信事件和硅谷银行事件发生48小时内，监管层基本上就有了解决方案。美国政府对中小银行存款保险覆盖面的扩容，对银行的紧急流动性支持等都是非常迅速的。中国有句俗话叫“兵贵神速”，监管出手越快，越能熨平恐慌，也越有利于事件的解决。
4、市场对美联储降息的预期在强化
在这轮动荡中，欧美银行股下跌，但道琼斯指数却略微收涨，其中最大的支撑因素是美国科技股的上涨。这里的逻辑在于，欧美银行业的动荡让市场预期美联储加息的节奏可能会放缓，甚至转而降息，这是金融条件的边际宽松。因此，此次事件对美国金融市场以及整体经济的影响是可控的，不会发生系统性危机。根据目前指标来看，最恐慌的时候已经过去，后续也许会有发酵和演绎，但一段时间之后可能就不会成为市场关注的主旋律了。
二、对美联储货币政策的影响
今年年初，华尔街押注美联储不会加息到5%，下半年肯定要降息；3月初左右，美国经济、通胀、就业数据都非常火爆，市场加息预期陡然升温，认为美联储又要加到5%以上，下半年可能不会降息。可以看出，华尔街和美联储在预期的加息路径上发生了偏离，结果是美联储“战胜”了华尔街。本次欧美银行危机后，考虑到金融稳定以及后续信贷收缩的风险，市场又认为美联储可能不会再加息了，但3月份美联储还是加息了25个BP。我们认为，美联储不一定会放缓加息的步伐，可能会维持更长时间的高利率。
这个判断主要是基于以下几个方面的考虑：
1、货币政策和宏观审慎可以“两条腿”走路
货币政策的主要目标是抗通胀，宏观审慎主要是应对金融稳定的问题。“两条腿”走路可以并行不悖，不能为了金融稳定，为了出台宏观审慎政策，就迅速地大幅调整货币政策的路径。
举几个简单的例子：去年英国养老金危机中，英国央行一边无限量购债，一边继续大幅度加息，同时使用了宏观审慎和货币政策的工具。美国今年3月份如期加息，同时美联储和美国财政部也提供了大量紧急的流动性救助，例如美国存款保险公司对存款保险范围的拓容，货币政策和宏观政策也是齐头并进的。本轮危机中欧洲央行也是这样的情况，出现银行危机的成员国都紧急出台纾困政策，但欧央行也在继续加息。正如丁伯根原则所指出的，宏观审慎应对金融稳定的问题，货币政策应对通胀就业的问题，二者并行不悖。
2、抗通胀仍是美联储的主旋律
从稳定和管理预期的角度来说，3月份加息反映出抗通胀仍然是美联储的主旋律，市场很快也会继续围绕着这个主旋律变化。美联储看似岿然不动，却向市场传递了银行业危机“一切尽在掌控之中”的信号。如果美联储马上改弦易辙，那么就会给市场传递另外一个信号，即银行业的危机可能会失控。因此，从稳定和管理预期角度来说，美联储最好的策略就是“风动帆暂时不动”。
由于信用紧缩和货币紧缩是美联储货币传导机制的组成部分，本轮美国银行的动荡实际上起到了“歪打正着”的作用。当然并不是说美联储希望发生中小银行危机，但若加息没有在信用层面造成收缩，那么是无法给实体经济和总需求实质性降温的。3月美联储议息会议纪要也非常明确地提到，货币紧缩和信用紧缩是同一个方向的。因此，某种程度上来看，本轮银行业动荡可能也是美联储希望看到的，当然原本美联储可能希望看到更加有序和可控的信用收缩。总体来说，本轮危机会对美联储的货币政策造成影响，但抗通胀依然是主旋律。
三、欧美银行业危机未来可能的影响路径
1、对美国的影响
在本轮银行动荡后，如果美联储继续加息，甚至下半年也不降息，会带来限制性利率条件下的“人为制造的衰退”。人为制造的衰退对美联储抗通胀目标的实现是必不可少的。从华尔街和美联储的博弈中可以看出，某种程度上资本市场更关注确定性。历史上也有过这样的表现，当年沃尔克铁腕控制通胀时，美国经济深度衰退、失业率大幅攀升，不出意外地美股前期明显下挫，但后来却反弹得更高，“跌得少，涨得多”，这就是确定性的溢价，因为市场相信了美联储控通胀的决心和能力。如果这次美联储仍然能够“不忘初心”，维持既定的加息路径不做大的调整，也可能会得到确定性的溢价，美股前期可能会有调整而下跌，但之后反弹得可能更多。
2、对欧洲的影响
我们始终认为欧洲有碎片化风险，因为不同成员国经济金融状况差异太大。并且欧洲只有统一的货币政策，而没有统一的财政政策，而各个国家财政状况差异也很大。这次银行业的动荡对欧洲经济金融的冲击可能会更大。不过目前来看，欧洲银行业整体监管指标还不错，无需过分恐慌。
3、对新兴市场的影响
目前，这一轮危机对新兴市场的跨境资本流动并没有明显的影响。去年下半年美联储激进加息时，新兴市场已经遭受过一轮“腥风血雨”的压力测试了，所以今年反而看起来有惊无险。借用一个会计术语来说，就是“先进先出”。
4、对中国的影响
我认为不管这轮银行危机后续怎么演绎，美联储加息都已经接近尾声。因此美元指数进一步上冲的动能是有限的，美债利率可能也很难达到前期的高点。今年中美经济周期错位，中国经济重启向上，而美国经济面临衰退风险，再加上美元和美债利率高位回落，对人民币汇率和人民币资产是比较有利的。
四、对中国金融监管和货币政策的影响
1、对中小银行的影响
从这轮欧美银行引发的恐慌中可以看出，金融市场互联互通的程度已经远远超出我们之前的想象。就算所有监管指标都合格了，但也还是有监管覆盖不到的地方。新冠疫情爆发后，我国政策导向是让银行支持实体经济，银行净息差一再收窄。到去年四季度，中国银行净息差已经降到很低的位置；今年一季度，净息差可能会进一步下降。后续若要银行尤其中小银行进一步支持实体经济，就要将对中小银行资本补足的问题摆在更加重要的位置上。
2、对房地产的影响
卖地收入是我国地方政府最大的收入来源。但过去一两年，土地出让收入锐减，地方财政吃紧。由于城投和地方财政密切相关，这种情况下，市场会担心城投违约的问题。理论上来说，城投不会违约，因为一旦某个城投违约了，这个地方的金融生态基本就败坏了，这是当地政府绝不允许的。但在地方财政持续收紧的情况下，城投刚兑的信仰可能会逐渐动摇。以硅谷银行为例，硅谷银行在前两年大笔买入美国国债和MBS时，利率是在低位的，它可能觉得国债和MBS是非常安全的资产。但在美联储快加息时，国债和MBS价格受到冲击，其资产投资组合就出现巨大的预期损失，对硅谷银行的经营造成很大影响。在我国城投信仰终将被打破的情况下，大量中小银行对城投的头寸暴露将如何演绎，这是需要提前做一些防范，甚至某种程度的压力测试的。
3、对土地财政的影响
财政风险和金融风险是密切挂钩的。现在很多地方财政运转非常困难，这种情况下地方政府如何进一步夯实债务管理，如何缓解债务偿还问题，都可能会影响到未来的金融风险。若财政风险处置不当，它可能会以金融风险的形式滋生和暴露。
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发表于 2023-4-17 10:19:56
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