张明：通胀 VS. 通缩 外部动荡下的中国经济复苏

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]注：从2023年第一季度起，中国社会科学院金融研究所开始出品中国宏观金融分析季度报告。本文为2023年第一季度的新闻通稿。报告全文请详见中国社科院金融所网站（ifb.cass.cn）。

2023年一季度主要发达经济体仍面临显著的通胀压力。美国和欧元区通胀在2022年触顶之后开始回落，英国和日本通胀在波动中有所下降但未出现明显的回落态势。与历史相比，美欧等发达经济体通胀仍处于高位，远超2%目标值。

深入分析美国通胀的构成、走势及其根源发现：不包括食品和能源的核心商品价格已经大幅下跌；个人消费支出价格指数（PCE）衡量的住房租金虽然还没有出现明显的下降态势，但该指数滞后于市场租金指数，考虑到市场租金已经回落，因此住房服务价格最快在2023年下半年就可能下降；目前核心服务价格居高不下，表现出很强的黏性，其中一个重要的原因是美国劳动力市场异常紧张，导致核心服务价格成为美国通胀中最顽固的部分。为抑制通胀，美联储继续保持紧缩性货币政策态势，但加息节奏有所放缓。由于全球通胀成因较为复杂，美联储紧缩性货币政策效果或打折扣。

美欧大幅快速加息已深刻改变全球金融市场走势，使得风险偏好降低和风险溢价扩大。硅谷银行破产倒闭、瑞士信贷被低价并购等美欧银行业风险持续暴露，演绎了自2008年国际金融危机以来最严重的风险事件。美欧金融市场风险交织，或冲击已承压的商业地产，加剧债券、股票等金融市场动荡。实体产业特别是科创产业受到一定冲击，全球不确定性上升。

展望未来，美欧货币当局的政策两难会进一步显现。迫于通胀压力未来美联储仍可能继续加息1～2次，每次加息25个基点，这将使得美国经济增长继续承压。从历史经验和现实进展来看，以硅谷银行为起点的一系列金融风险暴露仍未结束，未来全球金融动荡有可能持续蔓延，但演化成系统性金融危机的概率较低。疫情和地缘政治冲突的持续性影响，以及紧缩性货币政策叠加金融动荡将进一步收紧信贷条件，使全球经济增速进一步放缓，全球经济复苏动能减弱，美国经济软着陆面临较大压力。

美欧货币政策紧缩、银行风险上升和经济增速放缓具有显著的负面外溢效应，全球宏观金融形势迅速演变对中国经济发展带来较大挑战。我国应坚持稳中求进总基调，积极应对，确保经济金融稳定。应时刻警惕外部政策变化，用好用足宏观政策工具，加强宏观审慎管理，着力提振市场预期，缓释外部政策冲击。应密切关注美欧银行业风险演进情况，防范海外金融动荡对国内的传导，避免国内外风险联动，守住不发生系统性金融风险的底线。应保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，优化短期资本流动管理，推动我国外贸转型升级和人民币国际化进程，以高水平对外开放推动经济高质量发展。

随着疫情对经济扰动减弱，以及稳增长政策落地显效，2023年中国经济开局总体向好。从增长动能看，服务业消费改善明显，基建和制造业投资持续发力，房地产市场边际回暖，出口增速触底回升。从金融条件看，社融总量和结构双双改善，新增信贷和政府债券对社融形成有力支撑。在经济恢复发展过程中，需求不足和预期不稳仍是主要矛盾，通缩风险隐现，主要表现为CPI和PPI双降，以及M2与M1、社融剪刀差扩大。通缩对经济复苏的掣肘体现在：一方面，通缩导致实际利率高于名义利率，实体经济融资成本上升加剧需求收缩，由此形成通缩—经济衰退的恶性循环；另一方面，通缩拖累名义GDP增速回落，被动拉高宏观杠杆率，加剧宏观金融脆弱性。

当前通缩压力主要来自内需不足和外需回落造成的负向产出缺口，以及收入预期不稳、风险偏好下降和资产缩水引发的居民资产负债表收缩，输入性通胀风险总体可控。内需乏力表现在三方面：一是消费回暖偏弱，由于疫情对居民收入和就业预期造成的“疤痕效应”，疫后报复性消费并未出现。考虑到我国已进入人口负增长时代，中低收入家庭面临的负面冲击将更为明显，宏观政策着力点尚未从供给侧“保市场主体”过渡到从需求侧“保中低收入家庭”，对消费的提振作用有限。二是房地产投资回暖主要由补缴的土地购置费拉动，房企购地积极性仍未提振。土地购置费高增与土地成交低迷形成背离，原因在于房企补缴前期购地款，当期购地意愿未有明显改善。鉴于土地购置费不计入GDP，剔除土地购置费高增因素后房地产投资对经济复苏的真实贡献难言乐观。三是由于需求不足引发价格下行，工业企业盈利不佳，制造业投资承压增长。外需受长期趋势性因素、短期波动因素以及美国“去中国化”等政治因素的共同作用，出口阶段性承压。通缩的微观信用基础体现在居民资产负债表“躺平”，主动去杠杆迹象明显。从资产端来看，受收入预期转弱和风险偏好下降影响，预防性储蓄大幅增长，房价回落导致居民资产缩水。从负债端来看，居民中长期贷款边际改善，加杠杆动力仍显不足。考虑到经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务—通缩风险。

展望后续，鉴于制造业投资承压增长、房地产市场深度调整和出口趋势性回落，消费反弹和基建投资将成为后续经济复苏的两大支撑。若不考虑去年二季度的低基数效应，预计2023年我国经济走势前低后高，全年GDP增速有望达到5.3%，并保持2.0%左右相对温和的通胀水平。宏观政策有必要延续扩张基调并做好有效衔接，着力于改善预期和扩大内需，以提振消费为抓手疏通宽货币向宽信用的传导链条。避免预期转弱长期化，提高中低收入居民消费能力，夯实房地产市场复苏基础，防止经济陷入通缩风险。