精准有力实施稳健的货币政策

胡光旗

央行货币政策委员会2023年一季度例会于近日召开，会议分析了当前的宏观经济与金融形势、定调下阶段货币政策总体取向并明确了主要任务。货币政策委员会例会被认为是货币政策边际变动的风向标，对今后一段时期流动性总体松紧、利率走势以及金融市场影响重大。一季度以来，宏观经济呈现出一定的复苏态势，不过基础仍需继续夯实，央行需要根据经济形势的变化对货币政策的总体取向进行调整，“相机抉择”的战略意图依旧显著。

本次例会中，最值得市场关注的是货币政策的总体取向发生了边际调整。本次例会公报中强调“搞好跨周期调节”，而上一次例会的表述则是“强化跨周期和逆周期调节”。删除了强化逆周期调节的表述，显示出央行对当前宏观经济运行保持谨慎乐观，也向市场传递了经济回稳向好，预期与信心加速修复的态度。相对于去年四季度，今年一季度经济运行迈入回升区间，疫情带来的负面冲击已逐步消退，各行业的生产秩序转向有序扩张，经济下行压力已明显缓解，因此客观上要求大力度的逆周期调节政策逐步优化调整。

货币政策实施逆周期调节的主要手段便是总量式的发力扩张，通过全面降准、定向降准、逆回购与中期借贷便利加量续作、PSL、LPR调降等数量型和价格型组合工具，借助传导机制，向经济体系注入流动性，引导利率下行，推动总需求扩张。而跨周期调节则站在更长远的视角上制定和实施货币政策，既注重当下，更立足未来；既要防止短期内总需求不足，又要力促中长期的总供给改善与经济结构调整。

在政策聚焦与工具权衡上，本次例会指出，要“精准有力实施稳健的货币政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。而上一季度例会的相关表述则为“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；结构性货币政策工具要继续做好‘加法’”。首先，此次例会调整了货币政策的力度，更强调“精准有力”，而不是“加大力度”，这样的表述显示出下一阶段货币政策更倾向于“滴灌”而不是“漫灌”。在二季度，降准的可能性已然大大降低。

其次，在逆周期调节为主的阶段，总量为主、结构为辅的导向明显，主要以刺激总需求恢复为主。而在跨周期调节为主的阶段，对总量和结构工具进行更大规模的权衡与调整，适度压降总量工具，增加结构工具则成为主流取向。不过，对结构性工具要辩证看待，本次会议提出，结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。货币政策的总量与结构绝然不是泾渭分明的，相反是交叉渗透的。总量之中有结构，结构之中含总量才是常态。结构性工具依然存在总量效应，过度运用结构性工具一样会导致流动性过剩，因此未来的结构性工具必须要坚持该增加的增加、该退出的退出、该优化的优化、该调整的调整。

在信贷增速方面，本次例会提到，“保持信贷合理增长、节奏平稳”。而上季度例会的相关表述则为“保持信贷总量有效增长”。一季度社会融资规模已大超预期，主要是由于信贷“开门红”效应与地方债发行前置叠加导致。由于开年信贷的脉冲式增长效应衰退，二季度信贷将有所回落，央行也传达了不希望信贷大起大落的意图，特别是要保持节奏平稳，对经济增长形成持续的推动效应。

在降成本方面，本次例会再次提到“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，向市场传递出未来降低融资成本的主要突破点在于存款侧，也就是负债端。4月17日，央行超额平价续作MLF，表明月末的LPR调整的概率不高。目前在MLF和LPR的调整空间不高的情况下，今年已有不少银行调降存款利率，通过降低负债成本是引导融资成本下行的有效手段。

总体来看，目前货币政策的总体取向已由实施逆周期调节转向跨周期调节。央行更加注重精准有力而非加大力度，结构性货币政策工具仍存在较大的提升空间。一季度特别是3月的通胀与社融数据相互背离，社融指标的先行性已有所削弱，不应过度依靠“货币+信用”的分析框架，需要多关注“增长+通胀”的传统逻辑，通胀的低迷以及增长的仍待稳固依然会对中长期利率形成一定程度影响。（来源：21世纪经济报道）