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连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
今年以来，我国市场需求逐步恢复，三重压力得到缓解，经济增长呈现回升向好趋势。一季度经济增速回升至4.5%，社零增速由负转正并快速回升至5.8%，投资保持较快增长，经济运行实现良好开局。在经济复苏的过程中，物价、出口、信贷、民间投资等方面的相关问题引起了市场广泛关注。当前需求仍有不足,经济增长内生动力不强,短期内相关经济指标并未出现大幅改善。市场上有观点认为,国内物价连续4个月下跌，当前通缩压力正在上升，甚至可能会出现通缩；政策扩大有效需求的难度较大；当前经济运行风险较高，房地产恢复较慢；世界经济增长乏力带来外需收缩，出口增速边际放缓，缺乏趋势性上行的动能；信贷社融出现“大起大落”，宏观政策扩需求效果不明显等等。本文将具体讨论上述问题，表明观点并提出了具有针对性的政策建议。
1.国内外经济运行中值得重视的问题
4月以来，我国经济继续保持平稳复苏态势，但宏观经济基本面整体好转之下还有许多问题和风险值得关注。一是青年失业率居高不下和居民收入增长缓慢制约消费扩张。我国16-24岁青年失业率已经连续15个月站上15%，且目前来看还未出现缓和迹象；居民人均可支配收入增速由2021年一季度的12.3%降至2022年四季度的1.9%，尽管2023年一季度回升至3.8%，但增速仍然较低；这“一高一低”将会影响未来消费的进一步扩张。二是民间投资继续走低，信心有待恢复。虽然固定资产保持较高增速，但民间固定资产投资增速已连续12个月放缓，从去年1-2月的11.4%降至今年一季度的0.6%。如果民营经济投资信心不恢复，仅靠国有企业投资，固定资产投资较高增速将难以持续。三是地方政府与房地产企业债务压力依然较大。当前我国房地产销售增速虽有回稳，但整体恢复依然较弱，这限制了房地产企业的资金回流规模，会制约其拿地意愿，进而又影响到地方政府收入，增加房地产企业和地方政府的债务压力。四是出口受世界经济下行影响仍有较大不确定性。当前世界经济下行压力增大，特别是美国经济可能于年内陷入衰退，欧洲经济持续受到滞胀冲击，外需仍然存在较大不确定性，会影响未来一个阶段的出口增长。五是金融数据走高和物价数据走低可能影响货币流动性传导。一个时期以来，M2-CPI差值维持高位且呈扩大趋势，从2021年11月的6.2个百分点上升至今年4月的12.3个百分点。市场一方面担心货币流动性可能在金融体系内空转，另一方面担心超量货币在之后可能再度推升房价和物价水平。
从国际方面看，美国一季度经济下行明显，中小银行流动性风险蔓延，就业紧张推动通胀反弹的风险，美联储加息已至尾声。一季度美国实际GDP环比折年增长1.1%，大幅低于预期的2%，增速连续两个季度放缓。私人投资负增长12.5%是主要拖累原因，前期美联储大幅加息对经济的抑制作用进一步显现。3月至今，美国已有第一共和银行等3家银行倒闭，虽然政府及时处理，但利率维持高位背景下，中小银行面临存款持续流失的局面。据不完全统计，美国还有约200家银行面临与第一共和银行类似问题，都存在暴雷风险。美国4月CPI同比增长4.9%，较去年末小幅降低1.6个百分点，通胀似乎有缓和迹象；但核心CPI同比5.5%，较去年末仅下降了0.2个百分点，其中服务类价格通胀坚挺，其主要原因是美国就业市场紧张。美国4月失业率为3.4%，前值为3.5%，已经连续15个月低于4%；非农就业超预期，表明劳动力市场异常紧张。在此情况下，不排除后续核心CPI带动总体CPI再次上行的可能。5月美联储小幅加息25个基点，符合市场预期。本次加息之后，美国实际利率（联邦利率减去CPI同比）由负转正，可以实现美联储抑制利率敏感活动的目标，其继续加息的动力减弱。同时，当前美国经济下行风险和金融风险可能相互交织、使得美联储不得不将货币政策的重心从抗通胀转向防衰退和稳金融。因此，即便未来一个时期，美国通胀有反弹风险，但只要反弹幅度不大，美联储大概率会选择不再加息。
欧洲通胀下台阶，制造业恢复依然疲软。欧盟统计局初步统计数据显示，欧元区4月通胀率为7%，较3月环比上升0.1%，但较2月8.5%大幅下行，主要原因是全球能源价格快速下行。4月，欧元区综合IHS Markit-PMI初值为54.4，较前值53.7进一步上升，为十一个月以来新高，但制造业PMI则进一步从47.3下降至45.5，说明欧元区制造业恢复仍然疲弱。日本央行为实施货币宽松政策、控制长期利率而大量购买国债。截至2023年3月底，日本央行持有国债581万亿日元，较去年3月底增加了10.6%，创历史同期新高。此举可能使得日本通胀中枢整体上移。自去年3月开始，日本CPI和核心CPI双双从1%以下开始攀升，至今维持在3.2%左右。
美国金融风险蔓延和利率维持高位，使得美国金融条件快速收紧，金融市场风险偏好下降，投资和房地产市场持续下滑，美国经济可能在今年四季度至明年一季度陷入衰退。在此情况下，美联储货币政策可能最快于下半年转向，从而减轻我国货币政策压力。
2.需求不足会带来通缩吗
近三个月物价数据持续低于预期，4月CPI同比仅上涨0.1%，PPI同比跌幅达-3.6%，分别创2021年3月和2020年6月以来新低，引发了市场对国内经济出现通缩的担忧。
当前物价低位运行并不能简单地就判定是通缩，相反我国经济正处于开始复苏的阶段，出现通缩的概率很低。尽管对通缩的定义有不少分歧，但一般认为对通缩的判断至少需要考虑三个方面：货币供应量大幅收窄与信用收缩、需求明显不足、物价普遍且持续下跌，这三方面结合在一起通常表现为经济衰退，我国当前不具备通缩的条件。
当前国内需求持续改善，经济企稳回升态势较为明朗。一季度GDP同比增长4.5%，环比增长2.2%，明显好于市场预期。二季度，内需复苏推动消费增速进一步加快、投资有效发挥“稳增长”作用、房地产市场逐步修复、出口维持韧性，叠加低基数效应，GDP增速将进一步加快，可能超过6%，为全年实现预定增长目标打下良好基础。
当前货币供应量处于较高水平，且政策通过宽货币推动宽信用的效果显著。2023年以来，我国坚持稳健的货币政策，央行通过逆回购灵活调节短期市场利率，使其围绕政策利率合理波动；1-4月MLF净投放，3月降准释放5000亿元以上中长期流动性，合计超过1万亿元，市场流动性合理充裕；4月末M2增速继续回落至12.4%，但仍是近6年来的较高增速水平。同时，1-4月信贷与社融增长迅速，分别同比多增2.33万亿元与2.76万亿元。考虑到社融中大部分为信贷，而后者增长较快，非信贷增长则相对有限，尤其是企业债券发行一季度同比少增，社融结构上不理想。总体上看，信用修复速度超过市场预期，政策推动宽信用取得良好效果。
国内货币供应增长和信用扩张到形成有效需求、对物价上涨产生影响需要时间。在实际经济中，货币政策要想对物价产生影响，需要通过基本面，需要有实际的需求连接以带动货币流向相关的消费领域。而货币政策生效往往存在时滞。稳健货币政策注重从供给侧发力，去年以来支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但生产、分配、流通、消费等环节的传导有一个过程，当前企业和居民信心仍偏弱，需求端存有时滞，经济恢复相对平缓。金融数据大致领先于经济数据一二个季度，实际上反映出供需非对称恢复的现状。随着二季度后金融支持效果进一步显现，微观主体信心得到提振，经济持续恢复带动就业状况的改善和消费场景的增多，一季度信贷社融超预期增长也为二三季度消费增长与企业投资扩张提供了资金准备，可能推动核心CPI和PPI涨幅逐步回升。
目前，物价表现为基数拖累下的结构性下行而非全面下行，且持续性不足。1-4月CPI同比回落了2个百分点，其中1个百分点是翘尾因素走低所致。剔除翘尾影响后，新涨价因素低迷是CPI连续低于预期的原因，而主要拖累来自食品和工业消费品项。除食品价格季节性下行、能源价格输入性下跌和汽车降价促销外，CPI中的服务价格连续两个月上行且明显超季节性，带动核心CPI环比止跌回正、同比向上修复。1-4月PPI同比降幅扩大了2.8个百分点，其中2.2个百分点也是翘尾因素影响所致。从结构来看，生产资料价格贡献了PPI同比的全部降幅，其下行主要由于原油、有色金属等进口大宗商品价格下跌，国内钢铁、煤炭产能释放而下游需求恢复不及预期的拖累较大。生活资料价格同比保持正增长，剔除耐用消费品价格下跌后仍有一定韧性，对PPI有正向拉动。
展望下一阶段，物价下行不具备持续性，CPI底部已经确认，5月预计开启上行；PPI下行也已接近尾声。随着翘尾拖累减弱、需求滞后加快回升，CPI和PPI预计于二季度触底后逐渐回升，下半年均将呈现上行走势。CPI中，食品价格走势仍以季节性因素为主导，但在餐饮业复苏拉动和节假日效应共振下，下半年可能有超季节性表现。随着国内由南向北逐渐进入汛期，气象部门预测今年汛期（5-9月）旱涝并重，极端天气事件多发，区域性阶段性旱涝灾害明显，可能冲击短期鲜菜供给，使菜价出现反季节性的上涨。从猪周期变化规律和生猪产能等领先指标来看，2022年5月后能繁母猪存栏量回升、今年一季度虽有所去化但仍处于较高水平，加上前期市场在猪价较低时存在二次育肥补栏和压栏行为，导致二季度生猪供给偏宽。随着收储政策托底猪肉价格、行业产能进一步去化，供需逐渐改善，猪肉价格有望在二季度后企稳回升。
本轮经济复苏供给端快于需求端，尤其是与投资相关的商品供给修复较快，而投资需求修复不及预期，从而导致短期物价整体表现偏弱。服务业和地产链后端的需求复苏好于耐用品和地产链前端，叠加库存水平偏高、国际输入性价格下跌，导致非食品价格整体平稳，工业品价格相对低迷。随着各地促进餐饮、文旅和耐用品消费措施落地见效，五一假期提振出行需求，4月核心CPI和服务价格继续上行。结合服务业PMI连续四个月保持高景气水平，服务业复苏动力增强，居民消费信心正在持续回暖；叠加二季度后较多节假日的拉动，交通出行、住宿等服务价格有较强上行动能，核心CPI回升趋势已经形成。不过，疫后生产在政策助力下加快恢复，商品和服务供给较为充足。短期内，在居民收入和就业承压、耐用品消费疲软、房地产偏弱等需求端制约因素依然存在的情况下，核心CPI的回升预计较为温和，现阶段PPI表现较弱也对未来CPI非食品价格形成一定下行拉力。预计5月后CPI同比将进入上行通道。
经济复苏初期，基建投资往往保持较高增速，房地产虽边际改善但依然较为疲弱，制造业修复节奏仍不稳固。在国际宏观经济周期错位和外需下行与内需弱复苏共同作用下，现阶段工业品价格走势偏弱，二季度PPI同比继续受到高基数的较大压制。随着国内生产和市场需求持续改善，重点项目建设加快推进，PPI同比底部预计在二季度得到确认，随后逐渐回升。主要经济体经济衰退和金融稳定风险上升使大宗商品价格趋于下行，上游进口大宗商品价格中枢下移。但海外超预期事件不断，又增加了短期输入型的不确定性。OPEC+超预期减产使全球原油供应再次收紧，限制了年内油价下行空间；随着美联储加息走向尾声，美元走弱可能阶段性提振以美元计价的原油价格；石油消费季节性增长将在未来几个月给油价带来一些上行动力，预计短期油价可能维持中高位震荡。历史数据显示，我国PPI累计同比与出口金额累计同比走势高度正相关，且大多时候后者领先于前者一二个季度。自去年以来持续的外需走弱拖累我国出口，导致国内产能过剩，也是一季度物价表现偏弱的主要原因之一。我国全产业链优势和出口结构转型升级持续推进使得出口维持较强韧性，一季度我国出口超预期回弹，二季度有望在低基数作用下继续回升，加上国内基建投资继续保持较高增速，房地产投资有望在二季度企稳并转正，意味着PPI可能在二季度触底后回升。
综合来看，去年同期俄乌冲突及猪周期上行带来的高基数将对未来几个月的物价读数造成明显压制，二季度CPI和PPI同比中枢预计低于一季度，或为全年低点。二季度后消费场景比较多，猪肉价格和房地产都有望走出周期底部，趋于上行。年内物价预计整体呈现先降后升、CPI高PPI低的走势， CPI同比四季度分别为1.3%、0.3%、0.9%、1.6%，全年中枢可能在1.0%左右；PPI同比四季度分别为-1.6%、-3.6%、-0.7%、0.9%，全年中枢可能在-1.2%左右。
综上所述，当前经济运行并非通缩，下阶段我国也不大可能出现通缩。当前物价在低位运行是经济复苏早期的阶段性现象，下阶段会伴随需求恢复逐步改善。然而，上半年CPI低位运行、核心CPI依然低位以及PPI持续负增长是客观的存在，也显示当前我国存在输入型通缩和内需恢复不及预期的双重压力。一季度M2-M1同比剪刀差扩大、M2-社融同比剪刀差虽然有所收缩但仍然不低。与此同时，企业定期存款与居民储蓄增长较快，反映当前企业投资意愿不足，尤其是民营经济投资信心有待恢复，居民对未来收入和就业的信心不足，倾向于多储蓄、少消费，都对物价运行产生一定的压力，不应忽视。
3.扩大有效需求和物价稳定有哪些抓手
为了扩大有效需求，应针对上述问题，多措并举，积极应对。一是千方百计稳就业，提升青年就业机会。政府可以充分利用各种社会资本和资源，开展各类公益性岗位招募和补贴。加强教育培训，提高青年人就业技能。促进城乡发展一体化为中心任务，打破城乡“二元”结构，发展制造业、服务业和高新技术产业等，推动城乡公共设施均等化和城乡就业机会均衡分布。创造有利于创业就业的环境和条件。改善就业保障体系，稳定就业形势。
二是多管齐下，落实消费提振政策。继续推行汽车购置税减免、地方购车补贴、降低车贷利率和以旧换新政策。鼓励和支持平台经济，带动线上消费和新消费。对服务性行业给予有效支持，对商家可加大减税降费力度、延长缴税和还贷期限；对顾客设计相关金融优惠活动，如消费返利、满减折扣，优惠观影和加油以及旅游消费抵扣等。加大消费券发放和优惠力度，扩大适用范围。继续做好中小企业在疫情后期的纾困工作；对于遭受疫情冲击较为严重的企业，可考虑出台临时性的员工工资补贴政策，将部分财政资源直接用于企业员工薪酬保障方面；多措并举保障就业和增加收入，鼓励灵活就业并提供社会保障。
三是加大力度改善政策环境支持民营经济。应通过完善立法、规范执法、公正司法，切实保护民营企业财产权益、创新权益和自主经营权，明确“红绿灯”边界，下决心从根本上解决企业账款拖欠问题，给民营企业以信心和方向。加快研究制定支持民营企业发展的相关政策，切实减轻民营企业发展压力。在完善资金、土地等要素保障体系上发力，全面提高资金使用绩效、畅通银企对接通道、提升土地利用效率。做好政策制度保证，进一步完善补齐支持民营企业发展的基础制度，把非国有企业的财产权列入和国有企业同等位置进行保护，给民营企业吃下定心丸。更加突出民营企业金融和税收的支持政策。继续做好中小企业在疫情后期的纾困工作。除了减税降费和贷款延期之外，对于遭受疫情冲击较为严重的民营企业，可针对性地推出临时性的员工工资补贴政策，以减轻企业负担。
四是引导房地产市场回暖有助于拉动内需、促进消费。考虑到房地产投资在民间投资中占据重要位置，同时民间投资规模占到房地产投资的八成左右，因此有必要继续保持支持的住房政策基调，推动房地产市场平稳健康发展。建议引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持，确保二季度新增个人住房贷款稳定增长，加大地方公积金政策宽松力度，公积金贷款额度最高可增加5-10万元。建议重点支持刚性住房需求，降低首套房购置成本，保持各地房贷利率在相对低位运行；为减轻商业银行的压力，可引入中央财政贴息贷款政策，对调降的利率予以财政补贴，规模在350亿元-500亿元，实施期限暂为1年。建议阶段性给予刚需和改善型需求购房者贷款优惠，贷款利率减少两成，优惠期限为两到三年。优惠期过后，商业银行可与贷款人协商，将这部分先期的优惠贷款分配至其余期限。
五是积极举措支持出口。完善进口环节税收和出口退税政策，加大信保和信贷政策支持力度。加快加工贸易梯度转移和升级发展，协调推动跨境电商、海外仓等新业态新模式的扩大发展。促进RCEP政策红利的进一步释放。拓展并推进多元化的国际经贸合作，在稳定美欧日韩等传统市场的基础上，开拓拉美和中东等新兴市场。
六是做好价格监测工作，遏止市场非理性行为，保障重要农产品和工业品市场平稳运行，稳定市场价格秩序。
4.如何管控好当前经济运行中的突出风险
当前有必要关注房地产企业经营风险。尽管年初至今房地产市场运行状况边际改善，但房企经营仍然较为困难，整体上市房企资产负债率普遍偏高，在75%以上，部分超过80%，偿债压力大。鉴于住房销售刚刚有所起色，短期预收款改善尚不能解决大部分房企资金紧张的问题，以监管部门重点关注的财务指标之一现金短债比来看，一季度A股上市房企中现金短债比不到1的公司占比超过50%。全国范围内，房企将40%左右的资金用于还本付息，因此土地市场总体较为平淡，而房地产投资依旧同比下跌5.8%，对经济增长产生拖累。
为此建议加大供给侧金融政策支持力度，避免支持政策过早退坡。建议进一步加大开发贷投放力度，商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足房企合理资金需求。建议未来半年内，上调商业银行开发贷占比0.25个百分点。鼓励和推动大中型商业银行加大意向性综合授信额度的提供力度，并有效落实已经与房企签署的意向协议。建议继续增加“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款计划。针对优质房企加大银行资金支持力度，增加政策性银行“保交楼”专项借款、并购贷款和商业银行“保交楼”再贷款，半年内投放 “保交楼”相关贷款3000亿元左右，改善相关房企现金流压力。鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，建议半年银行参与并购贷款规模1500亿左右。建议加大力度创造宽松的房企非银金融环境，创新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大房地产建设“后半段”的金融支持力度，创新针对房企的过渡性金融工具。对资质相对优良的房企可加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具。保障上半年房企内地信用债发行规模至3000-3500亿元。对经营相对比较困难、存量资产较优的房企，可考虑合理运用地方纾困基金、或者引入资产管理公司AMC等方式，缓释这部分房企短期现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。建议扩大涉房企业及相关行业（包括建筑业或与房地产建设上下游紧密联系的行业）股权融资范围，做好经营良好的房企重启股权融资工作，有效发挥发挥资本市场直接融资功能。
降低地方债务风险可从多方面着手。一是拓宽地方政府非税收入来源，进一步加快盘活存量资产，聚焦重点领域、重点区域、重点企业，优化完善存量资产盘活方式，做好合规合法监督；必要时适度盘活非核心领域的国有股权。二是降低债务成本，通过政策性银行投放或置换低息贷款减轻地方政府付息压力；加强与债权人的沟通协调，对存量债务进行协商展期；允许新增债务合理延长债务期限。三是提高融资资金利用率，鼓励地方融资资金优先投向能够扩大消费、拉动内需的民生领域或投向收益相对较高的新基建领域。四是做好土地规划，调整用地拍卖方式，适度减少保证金缴纳比例，提高房企拿地积极性，合理增加土地财政收入。五是强化主体责任，严控隐性债务问题，增强透明度，加大债务监测。
5.宏观政策如何进一步扩大需求
今年以来，积极财政政策持续加力提效，保持较高的支出强度有力地加快了需求恢复节奏，投资保持平稳较快增长，消费快速修复；政策注重增强精准性，通过完善税费支持政策持续助企纾困，特别是较好减轻了中小微企业、个体工商户以及特困行业的负担，缓解了就业压力，提升了经济发展动力；持续加强基础性、普惠性、兜底性民生建设，提升了教育、就业、医疗、环境等基本民生服务水平；截至目前，今年地方政府专项债已发行1.62万亿元，在政策性金融工具的配合下，重点项目落地获得了较大的资金支持。稳健货币政策进行合理的偏松操作，小幅降准释放中长期资金，并连续4个月超额置换MLF，保持流动性合理宽裕，为经济企稳回升提供了充足的资金支持；保持较低的利率水平，鼓励金融机构加大信贷投放力度，实体经济尤其是民企融资难的问题得到较大解决；结构性货币政策工具为重点领域与薄弱环节提供了持续、稳定的金融支持。总体来看，宏观政策的实施效果较为显著，经济发展呈现回升向好态势。
为进一步恢复和扩大需求，建议：一是适度加快国债与地方债发行节奏，适量扩大专项资金投向领域和用作项目资本金范围，加快项目落地效率，尽力实现扩大内需的效果；加快中央对地方的转移支付节奏，必要时可扩大地方债发行额度，缓解地方财政收支矛盾，保障其必要的财政支出强度。二是加大对民间投资的政策支持。通过税收优惠、费用减免、用地优先、投资补助、用能用工补贴、贷款贴息等政策引导民间资本投向国家重点支持领域；支持民营企业参与铁路、高速公路、港口码头及相关站场、服务设施建设、新基建、节能降碳、科技创新、先进制造业等领域；对于部分项目，可优先考虑民企。三是加快国家融资担保基金再担保合作业务与政府性担保（再担保）业务，必要时纳入地方考核内容，合理放宽合作机构准入条件，扩围被担保主体范围，对非战略性新兴产业的小微企业与“三农”主体也应提供合理的政府性担保、再担保服务，着力扩大就业、增加收入、刺激消费；实行合理的差别化费率，对优质企业调降或减免担保费，严厉打击相关机构违规额外收费行为；加强信用教育培训，提高贷款人信用意识。四是保持当前合理的流动性水平，避免回流过多流动性形成政策收紧信号，加快恢复资本市场投融资信心。二季度可适度增量置换MLF；如下半年存款增速有所回落、流动性出现趋紧态势，可考虑再度小幅降准0.25个百分点，缓释银行资金成本压力。五是采用结构性工具下调相关利率，再度下调住房公积金贷款利率，引导金融机构下调房贷利率，增量贷款利率可低于当月5年期LPR利率，降低居民购房成本，刺激购房需求；可探索设立消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75%以下，缓解银行成本压力；支持金融机构大幅下调信用贷、装修贷、车贷等的利率，推动消费贷款市场利率下行至2.5%左右，甚至更低，加大投放力度，提升居民资金的可获得性，降低防御性储蓄。对商业银行进行窗口指导，鼓励其适度下调存款利率，适当降低揽储力度，预防资金套利与空转的同时也利于刺激居民消费。
报告参与人员：连平 王运金 刘涛 邓志超 丁宇佳 罗奂劼马泓 常冉
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