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熊园:财政总包“10万亿+”,怎么看、怎么办?

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熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
1、规模看,本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”,既有确定的“10万亿+”规模,也有想象空间大的待定规模,2025年财政政策也将“更加给力”。>确定的规模“10万亿+”:1)一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行,2)2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿;3)2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还;4)安排4000亿元地方政府债务结存限额,用于补充地方政府综合财力;5)今年11月和12月,安排有关中央单位上缴一部分专项收益,补充中央财政收入。>待定的规模“想象空间大”:1)支持房地产市场健康发展的相关税收政策,已按程序报批,近期即将推出;2)发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作,正在加快推进中;3)专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备,以及收购存量商品房用作保障性住房方面,正研究制定政策细则、推动加快落地。>2025年财政政策将“更加给力”,包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等。“结合明年经济社会发展目标,实施更加给力的财政政策”,包括:积极利用可提升的赤字空间;扩大专项债券发行规模,拓宽投向领域,提高用作资本金的比例;继续发行超长期特别国债,支持国家重大战略和重点领域安全能力建设;加大力度支持大规模设备更新,扩大消费品以旧换新的品种和规模。

2、方式看,立足当下、兼顾长远、标本兼治,“化债工作思路作了根本转变”,并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。财政部部长表示,“实施这样一次大规模置换措施,意味着化债工作思路作了根本转变:一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变,二是从点状式排雷向整体性除险转变,三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变,四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。特别地,财政部部长明确表示,“预算约束更强,将不新增隐性债务作为“铁的纪律”;监管问责更严,严格落实地方政府违规举债问责制”,可谓“标本兼治”。

3、影响看,本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力,旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。根据财政部测算,五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右,有助于其“将原本用来化债的资源腾出来,用于促进发展、改善民生;将原本受制于化债压力的政策空间腾出来,可以以更大力度支持投资和消费、科技创新等,促进经济平稳增长和结构调整;将原本用于化债化险的时间精力腾出来,更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。

4、对比看,本轮化债与前四轮化债相似,本质上属于地方政府债务置换、并非中央“兜底”,规模为“近年来支持化债力度最大”,本轮对新增隐债监管也更严格。>本轮化债本质上是增加地方政府债务限额、调整地方政府债务结构,并非中央“兜底”。此前,市场有预期可能发行特别国债置换,但本次会议明确指出增加“地方政府债务限额”,表明本轮债务置换与前四轮债务置换相同,仍然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则,对地方政府的债务结构进行调整、即将表外债务置换至表内。
55.jpg >规模上,本轮化债规模超过10万亿,属“近年来支持化债力度最大”,但中期潜在压力仍需关注。本轮化债主要包括三部分,一是一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行,二是2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿,三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还,合计规模达12万亿,在近年来属“力度最大”。需要注意的是,目前如果按照城投口径测算,截至2023年底城投平台带息债务规模仍高达58.9万亿,本轮化债有助于缓解短期到期压力,但中期的潜在压力仍需关注。>此外,本轮化债后对地方隐性债务监管趋严,未来中央加杠杆是大方向。我们在此前报告《全面复盘史上4轮化债》中指出,在2015年-2018年以及2019年-2021年9月这两轮化债后,经济承压、地方政府再度承担起稳增长的任务,导致隐性债务扩张进一步加快。本次发布会指出“在解决存量债务风险的同时,必须坚决遏制新增隐性债务”、“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”等,指向后续对于隐性债务监管趋严,未来稳增长的重心将从地方加杠杆转向中央加杠杆。

5、资产看,化债影响最直接是债券市场,直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄,对利率债而言,重点关注债务置换对流动性的冲击;对权益而言,短期有助于提振风险偏好,实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。>对于债券市场,对信用债而言,化债无疑降低了城投债务风险,2015年-2018年化债期间,10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近;对利率债而言,重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击,尤其是发行后偿还节奏,可能会对流动性造成较大扰动,较为典型的是2023年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期,导致流动性收紧、DR007中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。>对于权益市场,化债有助于缓解地方财政压力,短期对权益市场偏利好(分母端);中期看,化债对经济的实际拉动(分子端),更取决于化债之外的其它配套政策。

6、往后看,紧盯三点:一是12月政治局会议和中央经济工作会议,关注对明年的政策定调,我们预计,2025年GDP目标可能仍会定5%左右的偏高水平(4.5%以上应是底线);二是特朗普当选后可能的关税升级,一旦落地,预示我国政策宽松空间将要进一步打开;三是2025年3月全国两会,将明确财政刺激力度,包括赤字率、专项债额度、特别国债等,我们预计都将明显高于2024年。风险提示:政策力度不及预期,地方债务风险超预期,测算误差等。(来源:首席经济学家论坛)
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