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钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家
本文系平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生，接受《21世纪经济报道》记者的独家专访。
美欧金融风险担忧可能持续存在
《21世纪》：目前，美欧银行业危机尚未完全过去，应该以怎样的视角看待本次美欧金融风险？钟正生：美国银行业危机可能已渡过“至暗时刻”，但风波尚未完全平息。2023年3月硅谷银行倒闭，直接原因在于自身特殊的经营模式，更像一个“特例”，而不是系统性银行危机的“冰山一角”。银行业危机后，美国监管政策及时响应，第一时间扑灭了风险。不过，美国中小银行风波并未完全平息，尤其4月下旬以来第一共和银行事件，引发市场对美国地区性银行的新一轮检视。整体看，在高风险银行彻底“出清”以及新一轮监管改革完成之前，围绕美国中小银行的担忧可能持续存在。 瑞信事件后，欧洲大型银行的稳健性也引发市场担忧。与美国和中国不同，欧洲大型银行的资本充足状况反而不如中小型银行。欧债危机后，欧洲大型银行在遭遇重创后艰难复苏，部分银行还经历了较复杂的重组和改革。但从整体看，欧洲银行业也并非“将倾之大厦”。截至2022年三季度，欧元区银行业的资本充足率、资产质量、盈利能力等关键指标显示，欧洲银行虽然开始承受压力，但其健康状况仍好于2019年、更好于2016年以前。 鉴于美欧金融体系的高度复杂性，以及新冠疫情以来宏观环境的剧烈变化，不能排除金融风险再度爆发的可能性。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，建立了更成熟的风控机制。但新冠疫情后，创纪录的高通胀和高利率，打破了美欧经济金融环境的长期稳定。在美联储自1982年以来最激进的加息过程中，美债期限利差倒挂的持续性和深度也相应创下纪录，美国各类金融机构或多或少都可能出现资产负债错配的问题。美欧央行在数量工具方面的极致运用，在新冠疫情后大幅扩表到当前的持续缩表，亦进一步放大了风险。《21世纪》：未来，美欧金融可能存在哪些风险？钟正生：一是，金融机构资产“浮亏”压力。美国经济研究局（NBER）测算，2022年一季度到2023年一季度，美国银行体系的资产市值较其面值低2.2万亿美元，所有银行资产市值下降了10%，并且大部分资产减值没有使用利率衍生工具进行对冲。二是，相对处于监管盲区的影子银行。针对在银行体系之外运作类似信用中介的“影子银行”，监管本身难度更大。由于自身存在的流动性、期限和风险错配加上高隐性杠杆，在面对资产价格下跌时，非银金融机构显得更加脆弱且更具传染性。三是，经济衰退风险向金融市场的传导。在高通胀、高利率以及银行收紧信贷的背景下，美欧经济衰退风险进一步上升，美国咨商会最新预测未来一年美国衰退的概率高达99%。鉴于银行业乃至金融业的表现与经济基本面高度挂钩，若未来美欧经济衰退程度较深，市场对于银行业相关资产的重估，亦会放大金融体系的压力。
顶层政策对制造业的支持进一步强化
《21世纪》：4月经济数据已经出炉，如何看待当前我国经济运行特征？钟正生：整体而言，服务业的恢复性增长，以及人工智能发展带动的数字经济加速增长，都是当前中国经济复苏的重要因素；而工业经济面临阶段性需求偏弱和投资放缓迹象。正如4月中央政治局会议的判断，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。 2023年4月中国经济数据受到去年同期低基数加持，工业和服务业生产、社会消费品零售同比增速均进一步走强，固定资产投资及其房地产、基建、制造业分项同比增速有所回落。从环比增速看，工业、消费、投资三大版块的环比均不及3月环比以及历史同期。 较为积极的因素是，中游制造业表现依然亮眼。顶层政策对制造业的支持进一步强化，“高端化、智能化、绿色化”指明了制造业技术改造的重点方向。2022年，制造业技术改造投资增长8.4%，在整体制造业中的占比达到40.6%。从4月已公布的行业数据来看，装备制造业仍是工业增加值的“中流砥柱”，尤其是汽车制造和电气机械的同比和两年平均增速可谓一骑绝尘，通用设备、专用设备、运输设备及电子通讯行业也呈较高增速。《21世纪》：对我国经济运行中存在的阶段性问题有哪些建议？钟正生：核心的解决之策还是稳定和扩大总需求。一是，扩大民间投资。二是，提振居民消费。三是，稳定出口需求。以提振居民消费为例，一方面，可考虑适时适度打通财政补贴居民的途径。譬如结合社会保障、税收优惠等政策，采用不同形式，适应不同类型的消费需求和习惯，给予居民更多的选择空间。另一方面，应从重点群体入手，比如促进农民工向“新市民”转化，增加公共消费，同时释放私人消费的潜力。
居民商品消费增长动能还需进一步夯实
《21世纪》：如何看待CPI和PPI的表现？钟正生：今年以来，我国CPI和PPI持续低于市场预期。CPI和PPI读数偏弱，受到海外输入性因素、猪周期运行节奏和汽车价格战等因素扰动。一则，去年同期俄乌冲突升级，期间国际能源、粮食、金属价格飙升，今年其同比读数较快下行，对国内物价形成拖累。二则，“猪周期”进入下行阶段。去年三季度生猪养殖端存在压栏惜售和二次育肥的投机行为，后大体重猪源陆续出栏使猪周期拐点前置，去年末至今年春节期间猪肉价格旺季不旺、较快下行。2023年以来猪肉价格低迷，持续对CPI食品分项构成拖累。三则，汽车行业掀起“价格战”，这使3月CPI交通工具分项创下有统计以来的单月最大跌幅，4月环比继续收缩。 本质上，这是对经济复苏成色的关注。我们认为，以服务业为代表的中国经济复苏在物价分项数据上有所体现。2023年4月CPI服务分项环比上涨0.3%，略高于历史均值；出行及旅游相关价格上涨、居民外出餐饮价格回升，反映出服务业的复苏势头。不过，居民商品消费增长的动能还需进一步夯实。对4月CPI拖累最大的是交通工具、通讯工具、家用器具等工业消费品，背后可能是居民商品需求不足，使得企业销售不畅，且其成本端压力减缓，因而选择更大力度“降价促销”。 我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，随着下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升，年末核心CPI可能逐步回归1.5-2%的合理区间，CPI也有望回升至2%左右的历史均值水平。
中国经济复苏、美国经济走弱的大方向较为确定
《21世纪》：如何看待2023年货币政策节奏？钟正生：2023年一季度货币政策执行报告中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。总量上，按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测，当前10%的社融增速应足够与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。 节奏上，继2023年一季度“天量”投放后，4月社融增长明显降温，比去年同期疫情冲击期间创下的低点仅小幅多增，引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放之后，4月信贷增长下降亦属正常。尤其是，2023年4月居民中长期贷款单月大额净偿还，进一步放大了4月新增信贷的下滑。 一季度货币政策执行报告用“保持利率水平合理适度”，代替去年四季度“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”的表述。如何理解？首先，在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准、降息的可能性；其次，人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，因此政策利率下调的幅度不会太大；再次，在银行净息差极端低位情况下，“市场利率+央行引导”意味着，2023年存款利率市场化改革或将在降低融资成本中发挥重要作用。 4月以来，美国经济维持韧性，美联储并未因银行业危机而暂停加息，美元指数稳中有升，人民币贬值压力有所显现。同时，国内经济环比复苏动能走弱，人民币汇率相对于美元及一篮子货币的表现偏弱。但展望2023年下半年，人民币汇率有望在震荡中升值。尽管年内仍可能面临经常账户顺差回落、中美博弈加剧等“逆风”，但中国经济基本面才是决定人民币汇率的根本因素。短期看美国经济尚有韧性，国内复苏存在坎坷；但全年看，中国经济复苏、美国经济走弱的大方向较为确定，叠加美元指数中枢可能下移，下半年人民币汇率有望在震荡中迎来升值。
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