连平：下半年人民币还会贬值吗

gecccn · 发表于 2023-6-15 09:49:08

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中国首席经济学家论坛理事长、植信投资首席经济学家兼研究院院长 连平植信投资研究院高级研究员 常冉

5月份，美元指数上行约2.5%，人民币汇率中间价贬值约2.3%。6月以来人民币继续有所贬值。近期人民币贬值的原因究竟是什么？人民币汇率会持续贬值吗？年内后续人民币汇率走势如何？经济主体如何理性和有效应对汇率风险？本文将对此展开分析。

一、近期人民币贬值为哪般

5月以来，美元指数回弹，美元汇率阶段性升值，而人民币兑美元汇率则出现贬值。中国外汇市场的迅速变化，有着国内外综合因素影响的深刻背景，理清贬值原因有助于更好地分析和判断之后人民币汇率变动的方向和趋势。

美元指数阶段性反弹是人民币汇率贬值的直接原因。而美元指数走强的主因则是债务危机避险情绪支撑和货币政策转向预期的减弱。5月以来，美国银行业风险蔓延，导致市场风险偏好大幅收紧。特别是美国财政“悬崖”愈演愈烈，两党在短期内就债务上限问题激烈争论，引发市场对即将到期国债发生违约的担忧。一旦债务上限两党不能达成妥协，就有可能引发美国政府债务危机。美元是关键的国际货币，美国政府债务违约必然导致全球性的债务危机和金融危机。因此市场避险情绪迅速升温，从而推动美元指数迅速走强。至6月2日，美国参众两院均投票通过两党妥协方案，美元指数遂大幅回落。这清楚地表明美债上限问题对美元汇率的影响是直接的，也是阶段性的。

与此同时，美联储货币政策由加息进程放缓逐渐转为政策方向改变。鉴于当前美国通胀存在较高粘性，即便在货币政策的强力紧缩之下，CPI下行依然十分缓慢。5月FOMC会议上有部分与会成员认为有进一步紧缩的必要，多位联储官员发表了鹰派言论，强化了市场对美联储货币政策再度紧缩的预期甚至担忧，导致美元指数并未因加息进程已近尾声而继续下行，反而在5月出现阶段性回升。美元指数由月初的101.6升至104，涨幅约2.5%。根据植信投资研究院构建的“开放型泰勒—基本面”人民币汇率预测模型显示，人民币汇率升贬值与美元指数走势呈显著负相关，811汇改后，美元指数与美元兑人民币汇率的相关系数约为0.51，美元指数对人民币汇率走势的影响较为显著（图表1）。5月份，美元指数的反弹走强是造成人民币汇率承压的关键外部因素。

往往市场的重要变化不会是单方面或个别因素就能促成的，尤其是重要的国际经济变量，通常是由内外部多因素综合促成的。人民币汇率阶段性贬值也存在重要的内部原因。

外汇供求关系是人民币汇率阶段性波动的重要市场因素。今年以来，市场主体的购汇意愿显著上升，购汇与结汇之间的需求分化拉大（图表2）。付汇购汇率与收汇结汇率之差由去年12月的4.4%扩张至3月的11.7%。1-4月，付汇购汇率分别录得59%、59.5%、59.4%、63.2%，远高于去年月均54%的水平，尤其是4月的购汇率63.2%为2021年以来最高。在疫情管控放开情况下，用于商务、旅行、留学等的购汇需求大幅提升，体现为服务贸易逆差规模明显扩张。一季度，服务贸易收支逆差为470亿美元，为2020年以来最大季度逆差规模，3月逆差录得174亿美元，创下近3年历史新高。在服务贸易为主的购汇需求推动下，居民和企业对外汇需求的增长更快，从而支持美元汇率走强。

二季度以来，国内经济运行阶段性弱于预期，基本面对人民币汇率的支撑力度降低，利率调降增加人民币贬值的压力。去年12月以来，人民币汇率升值的重要动力就是于疫情管控优化后，市场对国内经济增长的乐观预期。但5月公布的4月经济数据表现弱于市场预期。国内PMI指数48.4处于收缩区间并连续下降，CPI同比仅增长0.1%，超预期滑落。工业、投资、消费等经济数据也普遍低于市场预期，呈现出消费需求不振和工业需求不足的境况。国内经济强势复苏的预判尚未得到经济金融数据的进一步验证，从而给市场预期和风险偏好带来负面压力。为了减缓经济下行压力，6月后政策利率和市场利率均有所下降，先是商业银行存款利率下行，之后是逆回购利率小幅调降，MLF也面临相应调整。这一系列利率下行的举措是6月以来人民币进一步贬值的主要推动因素，因为6月以来美元指数不但没有走强，反而有所走弱。

虽然人民币对美元阶段性贬值，但在全球主要货币汇率变化看，人民币币值表现相对稳健（图表3）。5月，人民币汇率相对美元贬值约2.2%，但其贬值幅度小于欧元对美元的贬值幅度（约2.7%）和日元对美元的贬至幅度（约3.2%）。CFETS人民币汇率指数、BIS人民币汇率指数、SDR人民币汇率指数的波动均保持相对稳定，月内仅小幅下降了0.80%、0.67%、0.73%。2018-2023年期间，人民币对美元汇率的贬值幅度约为10%，但CFETS人民币汇率指数反而升值约3%，5年内保持了基本稳定。这也印证了本次人民币汇率的阶段性贬值压力主要来自美元指数反弹带来的外部冲击；外因为主因，而内因则为次要因素。在人民币与美元汇率的关系上，美元汇率通常是引起变化的主动因素。下一阶段人民币汇率的走势，可能很大程度上仍取决于美元汇率的变化。

二、美元汇率可能已是“强弩之末”

短期内美元指数运行存在不确定性。根据历史经验，由美债上限避险情绪推升的美元指数走强是暂时的，一旦债务上限达成一致，市场风险偏好将可能发生变化。那是否意味着在两党于6月初就债务上限调整基本达成共识后，美国金融市场风险就会解除，美元指数将随之快速回落呢？综合内外部环境看，短期内多空因素交织仍将导致美元指数走势以震荡为主。

债务上限危机暂告段落后，美债发行需求将增加，可能造成市场流动性阶段性偏紧。当6月初美债上限达成一致后，未来一个季度可能有大量的美债发行，可能在短期内增加对美元流动性的需求，从市场供求关系上形成对美元指数的支撑。流动性趋紧还将推动美元市场利率水平上升，进而对美元汇率带来推升作用。美元流动性偏紧和利率水平走高可能在银行业危机的基础上形成新的风险压力，使得市场避险情绪再度升温，从而对美元形成阶段性的新的需求。

美国和欧元区之间的政策面和经济面存在差异，欧元汇率变化对美元指数走势的影响有不确定性。不同于美联储的紧缩放缓，欧央行近期内仍可能继续加息。截止5月末，欧元区基准利率为3.75%，仍低于美国联邦基金利率5.25%的水平。欧央行行长在5月利率决议会议中强调“欧洲央行不会暂停加息”。欧元在美元指数中的权重约为57%。欧元与美元走势呈现较为明显的负相关，“欧强美弱”的货币政策分化可能形成美元的下行压力。但欧洲经济改善不及预期、下行压力加大，通胀水平居高难下。据最新公布的德国经济数据显示，德国连续两个季度GDP增速落入负值（分别为-0.5%和-0.3%），已陷入技术性衰退局面。德国经济是欧元价值背后的主要支撑，缺少德国经济支撑的欧元，可能因为贬值给美元带来阶段性升值的动力。综合而言，短期内欧元区货币紧缩以及经济衰退等因素交叠，欧元上行动能较为有限，美元指数短期内可能震荡运行，阶段性走势可能偏强。

尽管短期内有些因素可能推动美元指数走强，但下半年美元汇率难以持续升值。2023年以来，一系列因素共同推动美国经济下行压力逐步增大。之前的高通胀虽有缓和，但核心通胀水平仍处在平均水平两倍的高位，持续抑制购买力和投资信心。自2022年3月开始持续10次的大幅加息，迅速抬高了企业的融资成本，削弱了企业的投资和生产经营能力；同时引发金融机构风险偏好下降，放贷行为趋于谨慎。年初以来，金融业一系列的爆雷和黑天鹅事件导致市场预期悲观，消费和投资行为趋向保守。而美国财政“悬崖”引发的政府债务风险已经在国际市场上产生了浓烈的避险情绪。近几个月的美国相关数据也表明其经济运行存在不小的下行压力。5月，季调后的美国非农就业人数新增33.9万大幅超预期，但失业率却升至3.7%的高位，因此并不能说明美国经济真正改善。4月，美国商品出口金额同比下降了5.8%，是2021年以来最大降幅。零售服务销售额的月度同比增速降至1.6%，为2020年5月以来最低水平。5月美国的密歇根消费者信心指数、预期指数、现状指数相较前值大幅下滑了4.3、5.1、3.3个百分点。国际金融机构和国际组织持续下调了美国经济增长的预测数据。近期，美联储、标普和高盛将美国2023年的GDP增长预期分别下调了0.1、0.2和0.3个百分点。下半年美国经济下行压力的进一步显现必将推动美国货币政策由紧向松进行调整，对美元汇率产生贬值压力。

不可否认，当前通胀高企依然是美联储面临的难题。美联储5月加息后，美国实际利率（联邦利率-CPI同比）已由负转正，高于2008年以来-1.64%的均值。以往当实际利率为-1%时，美国通胀都能得到了较好地控制。只要通胀不出现大幅反弹，实际利率继续保持为正，将对通胀形成持续性的压制。因此，美联储再次加息的意愿较低。今年以来，美国银行业存款持续减少，一批中小商业银行挣扎在负债端的困境之中。此时若再度紧缩货币政策，有可能进一步加剧经济金融市场的脆弱性。近日美联储主席鲍威尔表示，当前金融风险和信贷条件收紧可能对经济、就业以及通胀造成压力，可能意味着无需继续加息至此前预期高位来抑制通胀。鉴于美联储主席表态一般为FOMC委员会取得共识后的对外宣布，其表述透露出在通胀没有大幅反弹情况下美联储即将停止加息的立场，似乎还暗示着美联储紧缩性货币政策可能开始转向。总而言之，美联储加息进程已至尾声，下半年货币政策紧缩放缓是必然走势。在增长下行、银行业风险和紧缩性货币政策趋缓的影响下，美元指数虽可能短期走强，但已是“强弩之末”。伴随着流动性宽松和利率水平下降，美元汇率很有可能走上贬值之路。而经验不止一次地告诉市场，美元升值或贬值往往早于美联储加息或降息2-3个季度。

三、下半年人民币汇率可能转势

5月以来的人民币汇率贬值主要来自于美元指数等的外部压力，但自身因素的影响也不能忽视。下半年在美元指数可能逐渐走弱的同时，人民币汇率不具备趋势性贬值条件，相反存在一系列支撑因素，年内仍有可能趋向升值。

经济基本面是人民币汇率维持基本稳定的基础。下半年，国内GDP增速可能达5%以上，消费、投资和出口共同推动经济保持平稳增长态势。随着扩内需促消费政策加速落地，国内整体需求有望回温，消费在较低基数的支撑下，将保持较快增长。在充裕资金及充足项目的带动下，基建投资预计保持平稳增长，工业生产的稳步复苏以及利好民企政策的相继出台，将推动制造业投资平稳较快的增长。房地产企业经营状况可能逐步改善，房地产投资降幅有望进一步收窄。下半年，美联储等主要海外央行的货币政策紧缩放缓，对外需的抑制可能有所缓和，加之RCEP全员生效实施以及低基数效应的支撑，出口增速可能呈现一定幅度的边际回升。综合而言，下半年在宏观政策更加积极和有力的推动下，经济复苏将平稳推进，应该不会陷入真正意义上的“通缩”，更不会走到需要“救”的地步，人民币汇率将获得来自经济基本面的支持。

国际收支顺差仍可能对人民币汇率基本稳定产生积极作用。虽然1-4月的购汇需求走高，但我国国际收支仍然顺差（图表4）。4月，即远期结售汇差额是237.4亿美元，为近1年以内的最高值，其中经常账户顺差168亿美元，规模高于去年月均105亿美元的水平，直接投资和证券投资的逆差为65亿美元，规模较为有限。虽然中美利差倒挂扩张至100BP左右, 4月外资机构减持人民币债券417亿元，但因为北向资金的流动平稳，证券投资项整体的资本流出压力尚在可控范围内，这表明人民币资产在海外经济下行的大环境下仍有一定的吸引力。在购汇率高于结汇率的情况下，国际收支仍然能够保持顺差，是因为收汇结汇率和付汇购汇率显示的是当月市场主体即期的结售汇意愿，而经常账户和资本与金融账户的收支情况体现的是即期和远期结售汇的总差额。国际收支顺差表明当前和未来一个阶段外汇市场供大于求，人民币汇率仍具备基本稳定的国际收支条件（图表5）。

高通胀造成的美元币值削弱，将在美联储加息结束后显现，相对走强的购买力将支撑人民币对美元升值。按照相对购买力平价理论，2021-2022年美国通胀高企削弱了美元的购买力和内在价值。2020-2022年，美国CPI累计上涨约13.1%，我国CPI累计上涨约3.9%。当前，美国核心通胀为5.5%，而我国核心CPI则保持在0.7%左右。与此同时，美元汇率因大幅度加息升值约6.1%，人民币汇率则小幅贬值约1.1%。由于我国通胀水平较为温和，人民币应该对美元有相应幅度的升值。但在美联储货币政策强力紧缩的背景下，上述影响币值的重要因素被阶段性地淡化。当美联储紧缩性货币政策结束后，人民币对美元相对较高的内在价值就会逐渐体现出来，较高的购买力水平有助于人民币对美元走强。

人民币国际化将增加国际市场人民币需求。4月，人民币在我国跨境收支中所占的份额为48%，创下历史最高，同期美元所占份额降至47%。在美国银行业风险、经济下行、政策不确定，尤其是美元“武器化”的影响下，世界部分地区推动“去美元化”进程，将为人民币国际化打开新的空间。近期人民币跨境使用在创新中大步推进。凭借经济基本面良好、国家信用坚实、币值稳定以及外汇储备充足等优势，人民国际化将进一步发展。随着贸易计价和交易结算领域的使用增多，国际市场上的人民币需求将持续扩大。

我国货币当局持续完善汇率管理制度，并及时进行市场预期管理，以避免人民币非理性贬值、保持人民币汇率基本稳定。近年来，我国外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟，外汇管理工具的适时引入将有助于压降单边的升贬值预期。在调节人民币过度升贬值的问题上，货币当局具备较充裕的管理工具，包括但不限于：启动汇率中间价逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调整外汇风险准备金率、发行离岸央票、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等。不仅如此，近年来外汇管理部门稳定人民币汇率的政策导向十分清晰，立场也十分坚定。面对5月以来人民币汇率阶段性贬值压力，中国外汇市场指导委员会表示，将强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，清晰表明货币当局保持人民币汇率的合理弹性及基本稳定的立场。货币当局的政策导向和管理能力意味着人民币汇率的过度波动将会受到合理有效的干预。

展望下半年，国内经济增长将平稳回升，国际收支仍将保持顺差，人民币跨境结算持续推进，中美利差倒挂现象有所改善，都将对人民币汇率产生支撑作用。货币当局适时引入汇率管理工具将有助于维持人民币汇率的基本稳定。美联储紧缩性货币政策走缓、银行业风险发酵以及经济下行压力加大，却会给美元指数带来不确定性，美元汇率则可能走弱。展望全年，人民币汇率可能在合理均衡水平上双向波动，保持基本稳定，不排除出现一定幅度升值的可能性。

四、践行汇率风险中性理念

当前和未来一个时期，面对人民币汇率存在的不确定性以及双向波动的态势，市场主体及投资者应自觉地感知国际经济环境的复杂局面和严峻形势，应从理念认知、专业知识、工具储备等方面，积极并审慎地应对汇率波动风险。

一是真正树立汇率风险中性的理念。汇率的短期波动难以预测，应避免人民币汇率“非升即贬”的单边思维，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则。既不要对复杂灵活的期权业务“敬而远之”，也不要把汇率避险的手段当作套利的工具，更不要把汇率风险中性的理念当成耳旁风。对于涉及外币业务的企业而言，应把汇率波动纳入日常的财务决策中，尽可能降低汇率波动对企业经营产生的负面冲击。

二是及时了解外汇风险政策动向。高度关注宏观政策和国家有关外汇管理的政策和制度变化，及时做好有针对性的措施安排，有效规避汇率风险。市场主体应及时关注央行和外汇管理局等部门的相关政策规定，如中国外汇交易中心关于中小微企业外汇衍生品交易的相关规定、银行间外汇市场交易手续费的优惠政策。了解并掌握外汇市场相关业务办理的范围和规则，充分利用外汇业务便利化的政策支持，以达到规避风险、降低成本的目的。

三是有效运用汇率风险管理工具。目前，国内外汇市场已形成涵盖远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权，新增普通美式期权、亚式期权等）的衍生产品体系。2022年企业利用远期和期权等外汇衍生品的套保比率为24%，相较2021年提高了2.4个百分点；与发达经济体70%-80%的比例相比仍然很低，我国企业的汇率风险管理工具运用仍有较大的提升空间。企业应通过金融机构的帮助，在掌握各类衍生工具特征的基础上，根据风险识别能力和金融机构的风险管理水平，选择合适的衍生品工具。不参与不熟悉的交易，在交易之前要对衍生产品进行估值，并确定风险限制水平。

四是积极扩大人民币跨境结算业务范围。对于具有涉外业务的企业而言，应熟练掌握跨境人民币业务、产品及其服务技能，拓展跨境金融服务平台应用场景，扩大人民币跨境结算的业务范围，将跨境人民币结算优势及政策传递外商，提升与外商谈判时推广人民币结算的主动性。尤其应针对性地扩大与“一带一路”、拉美、东南亚、中东、非洲等广大发展中国家地区进行外贸和投资交易使用人民币的范围，争取双边对等使用本国货币进行跨境支付结算，以有效的规避汇率波动风险。

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