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张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事注：本文尚未发表，谢绝传统媒体转载。 最近，国家统计局发布了2023年5月的宏观数据。与4月相比，5月大多数宏观指标均有所下滑。例如，固定资产投资累计同比增速由4月的4.7%下降至5月的4.0%，其中制造业、房地产与基建三大投资的累计同比增速均出现下滑。又如，以美元计价的出口同比增速由4月的8.5%下降至5月的-7.5%。再如，社会消费品零售总额同比增速由4月的18.4%下降至5月的12.7%。 尤其值得我们重视的是以下两个方面：第一，经济增长、通货膨胀与就业这三个维度的数据均表现出总需求不足的特征。5月份CPI同比增速仅为0.2%，PPI同比增速更是下降至-4.6%。5月份年轻人失业率攀升至20.8%，为有统计以来新高；第二，实体经济与金融市场的数据均表现出总需求不足的特征。5月份的M1同比增速下降至4.7%，这是自去年12月以来的低点。5月份社会融资总额与人民币贷款的同比增速分别下跌了44%与33%。 以上分析表明，当前中国经济复苏的内生动力依然不足，距离年初有关各方预计的复苏力度仍有较大差距。经济复苏动力不足的主要根源之一，就是微观主体（无论企业还是家庭）对未来的预期与信心偏弱，对新增固定资产投资或耐用品消费格外谨慎，缺乏加杠杆的意愿。房地产行业在第一季度的复苏态势未能在第二季度得以延续，也是经济复苏动力不足的重要原因。 笔者认为，考虑到当前复杂的国际环境以及国内经济复苏不及预期的现实，中国政府在当前应及时出台一揽子宏观政策以稳定短期经济增长。宏观政策组合至少应包括财政、货币、产业政策与防风险政策等四个维度。 在财政政策方面，2022年显著扩张的财政政策对同期的基建投资反弹乃至2022年全年的稳增长功不可没。其一，中国政府出台了三轮7400亿人民币的政策性开发性金融工具。这项工具可以为地方政府申报项目提供50%的资本金支持，而且成功申请到基金支持的项目能够较为容易地获得政策性银行与商业银行的信贷配套支持，这对于地方政府主导的基建投资反弹做出了重要贡献。其二，2022年真实的地方专项债发行规模超过了5.5万亿元，远高于该年3.65万亿元的目标额度。其三，2022年还有规模高达2.3万亿元的增值税留抵退税，这给各类企业提供了真金白银的支持。 相比于2022年的财政政策扩张，2023年两会期间宣布的财政政策组合的扩张力度明显减弱。在当前形势下，笔者认为，中国政府应该考虑在财政政策方面加大扩张力度。这又可以包括：第一，应尽快明确2023年是否会实施新一轮的政策性开发性金融工具，其额度多少，其节奏如何。考虑到去年该工具对于各地政府的基础设施建设发挥了非常重要的推动作用，建议今年应该继续实施，且应该保持较高规模。第二，应该保证与去年相比地方专项债的真实发行规模不会发生过大幅度的下降。换言之，今年的地方债真实发行规模应该超过3.8万亿元的目标额度。第三，应考虑发行较大规模（例如1万亿人民币）的特别国债，并用发债募集资金为中国家庭发放消费券。 为什么当前应该考虑大规模发行消费券呢？第一，当前中国经济的症结在于最终消费不足，通过发行消费券来拉动消费，有助于同时解决消费不足与生产过剩问题；第二，中国在2022年达到第二个人口拐点（总人口规模达峰）。国际经验显示，在总人口达峰后，未来不利冲击将会更多地发生在消费侧。发行消费券无疑有助于缓解中国家庭尤其是中低收入家庭面临的不利冲击；第三，如果发行现金的话，居民可能选择增加储蓄而非消费，通过发行期限固定（例如六个月到期后失效）的消费券，可以更好地达到刺激消费的目的；第四，去年中国很多地方政府尝试了发行消费券，且发现通过消费券刺激消费的乘数很高。根据笔者在几个地方的调研，消费券的乘数甚至可能达到10倍左右。值得一提的是，过去地方政府发行的消费券更多是与特定行业消费挂钩（例如旅游、餐饮、汽车、家电等）。如果使用发行特别国债募集的资金发行消费券，则不应限定消费用途。这与美欧政府在疫情期间发行的消费券更加类似。 在货币政策方面，当前微观主体最需要的是降息。例如，对企业而言，PPI同比增速的下降意味着实际利率的上升，而实际利率的高低将会影响企业的再生产与投资决策。今年1月至5月，中国PPI同比增速由-0.8%下降至-4.6%，这意味着企业的实际利率上升了将近4个百分点，这无疑会显著影响企业举债扩大生产或投资的积极性。尽管中国央行在本周已经将逆回购利率与常备信贷便利利率下调了10个基点，但10个基点相比于PPI下降的幅度，可谓杯水车薪。因此，建议央行尽快将贷款利率下调至少50个基点，并尽快通过MLF操作来影响LPR利率。 当前制约央行降息的一大掣肘因素，很可能是人民币兑美元面临贬值压力。降息导致的利差扩大可能加剧人民币贬值压力。不过笔者认为，这一点可能过虑了。首先，利差并非汇率的唯一决定因素，在当前情况下，影响汇率走势的更可能是对中美经济未来相对走势的预期。其次，在当前出口增速明显下降的背景下，人民币汇率适当贬值有助于稳定出口。再次，万一人民币兑美元汇率由于货币政策操作而大幅贬值，央行还有很多手段可以维持人民币汇率相对稳定。总之，对中国这样的大国而言，我们应该根据国内经济需求来制定货币政策，而让汇率更多地由市场供求来决定。 今年央行已经有一次降准。考虑到部分商业银行目前法定存款准备金率已经降至5%左右。未来即使有新的降准，非对称性降准的概率可能更高。事实上，当前中国银行体系并不缺乏流动性，而是缺乏信贷需求。从这一意义上而言，降息的必要性远高于降准。 在产业政策方面，中国政府应尽快调整房地产调控政策。房住不炒的大方向无疑是正确的。但自2021年以来实施的新一轮房地产调控政策（尤其是房地产开发商资产负债表三道红线）的确有些过于严厉了，最近两年各种类型的开发商都陷入了融资困境，并多次出现头部开发商濒临大规模违约的情形。去年11月房地产信贷的“三支箭”实施至今，并没有成功帮助各类开发商从根本上摆脱困境。在短期甚至相当长时间内，我们都很难找到一个或者几个产业来替代房地产对中国经济方方面面的存量贡献。这就意味着，在房住不炒的大前提之下，采取的调控措施应该做到量体裁衣与更可持续。建议有关机构尽快放松开发商资产负债表三道红线以及商业银行贷款集中度的严格限制。 当前，地方政府债务问题是困扰中国金融体系健康的最突出风险之一。目前各地城投公司债券与非标债务均出现了一些风险暴露的迹象。对很多中西部地方政府而言，要完全依靠其自身力量来化解迄今为止积累的存量债务，可谓并不现实。因此，中央政府应对化解本轮地方政府债务进行系统性顶层设计，通过中央政府、地方政府、商业银行三者共担成本的方式来化解本轮地方政府债务，这离不开新一轮的债务审计、债务置换与债务重组。在化解存量债务的同时，要通过更深层次的中央与地方财权事权调整来避免再度积累新的债务。这就意味着化解方案必须科学、透明、可置信，并能有效防范道德风险。总体而言，解决地方债务问题应该尽快谋划与发力，而不是拖而不决。及时化解地方债务的总成本，一定低于等到地方政府债务出现集体违约并威胁到银行体系安全之后的化解总成本（笔者即将在《比较》杂志发表的论文“中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案”提出了一个化解本轮地方政府债务的总体方案，欢迎关注）。
综上所述，当前中国经济增速依然显著低于潜在增速，出现了较为明显的负向产出缺口。中国政府应尽快通过一揽子宏观政策的实施来消除产出缺口，让经济增速回归至潜在增速。财政政策、货币政策、产业政策与防风险政策应该协同发力，以助力中国经济增速的显著反弹。
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发表于 2023-6-19 10:24:45
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