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汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
7月经济增长较预期大幅走弱，年内有何可期？我们的基准预测面临更多下行风险。 7月经济增长动能进一步放缓
7月经济增长动能进一步放缓，主要受房地产活动走弱、出口低迷以及消费复苏疲软的拖累。房地产活动同比继续大幅下跌，经季节性调整后的房地产销售面积和新开工面积进一步下滑，分别较2022年四季度的低位再降4%和15%。商品销售拖累社会零售品销售同比增速下滑至2.5%，而餐饮销售和旅游出行相关服务消费继续同比快速增长。基建和制造业投资增长放缓，拖累整体固定资产投资同比增速走弱。此外，内需疲软，叠加出口大幅下降和去库存压力持续，共同拖累7月工业生产增长走弱。 央行降息，房地产政策温和放松，财政支持规模有限
央行周二将7天逆回购利率下调10个基点、1年期MLF利率下调15个基点，这应会带动下周LPR利率下调。到目前为止，房地产政策放松力度较为温和，部分二线城市宣布放宽购房限制，小幅下调房贷首付比例；但政府并没有出台全国范围的宽松政策和全面下调二套房首付比例，也并未加大对民营开发商的融资支持。我们认为需要尽快出台更为有力和迅速的房地产政策放松，这对稳定房地产活动至关重要。目前出台的财政政策主要是延长减税降费的政策期限，但并没有出台针对基建或消费的大规模财政支持。此外，政府还出台了一系列旨在提振民营企业信心的措施，但这些政策可能需要一段时间才能取得成果。 预计政策支持会进一步加码，推动经济增长环比温和反弹...
我们预计会有更多二线城市放宽房地产政策，部分一线城市也可能小幅放松非核心区域的房地产政策限制。我们预计下半年政府将进一步通过财政扩张提振基建投资，包括加快发行地方政府专项债，以及筹集和发放新一批政策性银行专项基建投资基金。货币政策方面，我们预计年内央行将进一步降准（25个基点）和降低MLF利率（10-15个基点），推动信贷增长温和反弹。得益于这些措施，我们的基准预测是房地产活动将逐渐企稳，基建投资增长势头有所改善，消费活动将继续温和复苏。下半年经济环比折年增长率可以反弹至4-4.5%，全年GDP增速略高于5%。 ...但我们预测面临更多下行风险
到目前为止的房地产政策放松和财政支持力度弱于预期。高频数据显示房地产市场在8月初也未能出现明显改善。如果没有额外的大规模政策宽松和/或财政支持，房地产销售和投资可能会比我们的基准预测进一步走弱，或在低位徘徊更长时间。房地产建设活动长期处于低位将加剧工业部门去库存压力，并抑制消费需求。在这种情况下，今年年内经济增长动能会持续低迷，中国可能会无法实现5%左右的全年增长目标。在这种情况下，通缩压力可能会持续更长时间，之后将需要更大规模、或非常规的政策支持才能得以扭转局面。 7月经济增长放缓 房地产活动尚未见底。7月房地产销售再度同比下滑15.5%（去年基数较低），新开工面积同比下滑25.9%。虽然二者同比跌幅均较6月有所收窄，但我们估算的季调后房地产新开工和销售面积继续下降，仍未出现企稳迹象。7月季调后的房地产新开工面积比2020年下半年均值低65%、比2022年四季度低15%，销售面积较2021年上半年低42%、较2022年四季度低4%。7月房地产投资同比下跌12.2%（6月同比下降10.3%，2023年上半年同比下降8%）。房地产开发企业到位资金继续大幅下滑（同比下降20.2%），其中房贷资金降幅扩大（同比下降24%），这与7月中长期住户贷款的下滑相呼应。高频数据显示8月房地产活动继续走弱。 商品零售下滑拖累7月社会消费品零售增速放缓。社会消费品零售同比增速从6月的3.1%下滑至2.5%，主要受商品零售疲软的拖累（同比增速从从1.7%降至1%），而餐饮零售保持在近16%的稳健同比增长。我们估计季调后的名义和实际社会消费品零售绝对水平较6月环比下降1%左右，表明商品消费增长动能较弱。在商品零售中，与外出活动相关的产品零售进一步走弱，其中服装销售同比增速从6.9%下降至2.3%，体育娱乐用品销售同比增速从9.2%降至2.6%，而化妆品销售增速由正转负（同比下降4.1%）。尽管基数走低，但7月汽车销售同比下降1.5%（6月同比下降1.1%）。房地产相关产品的销售进一步走弱，建材（同比下降11.2%）和家电销售（同比下降5.5%）均下跌，家具销售仅同比增长0.1%。另一方面，鉴于CPI项下的旅游和外出活动价格大幅上涨（环比增长13%），旅游出行相关服务（未包含在社会消费品零售中）的表现应明显优于整体社会消费品零售。统计局数据显示1-7月服务零售同比增长20.3%。 7月整体固定资产投资小幅下滑。7月基建投资同比增速从之前的11.7%放缓至5.3%。6-7月地方政府专项债发行同比放缓，且年初至今政策性银行并未筹集和使用新的专项基建投资债券/基金，对基建投资的整体资金支持力度似乎有所减弱。制造业投资同比增速也从之前的6%小幅放缓至4.3%，反映出工业利润持续下滑和企业预期较弱的拖累。再加上房地产投资跌幅扩大，整体固定资产投资同比增速下行至1.2%（6月为3.3%）。基建投资、制造业投资和房地产投资的4年平均增速均低于6月。 7月进出口同比跌幅扩大。7月出口同比下降14.5%，季调后的名义出口水平与6月低位基本持平。对G3（美国、欧盟、日本）和东盟经济体的出口均同比大幅下跌、且跌幅进一步扩大。7月消费品和机电产品出口的同比跌幅均扩大，而IT产品出口降幅收窄，部分由基数效应所致。另一方面，进口同比跌幅扩至至12.4%，跌幅远超市场预期。进口价格下跌持续拖累进口增速，由于主要大宗商品的进口价格仍大幅下跌。剔除价格影响，我们估计实际进口量连续六个月同比正增长，表明实际进口需求相对稳定（参见点评）。 7月工业生产同比增速小幅降至3.7%，在6月的意外提速（同比增长4.4%）之后有所放缓。季调后的工业生产水平与6月基本持平。部分受高基数影响，汽车行业增加值的同比增速从6月的8.8%放缓至6.2%，汽车产量小幅下降（同比下降3.8%）。通用设备、专用设备和电气机械行业增加值的增速均低于6月，反映了全球需求疲软以及国内经济活动乏力。通信设备行业增加值的同比增速仍处于低位（增长0.7%）、因为尽管基数较低，同时集成电路产量增速放缓，这也与全球科技周期尚未回暖、IT零部件进口下滑相呼应。另一方面，得益于低基数，手机产量增长提速。黑色金属行业增加值的同比增速回升至15.6%（此前为7.8%），粗钢产量亦有所反弹。考虑到投资疲软、且非金属矿物制品行业增加值下跌，该反弹可能主要反映了基数效应，而非实际需求的改善。此外，工业库存销售比率仍明显高于历史平均水平，我们认为未来几个月工业行业继续面临去库存压力，这可能继续拖累工业生产。 7月CPI同比小幅下跌。7月CPI环比小幅上升0.2%（6月环比下降0.2%），主要来自非食品价格环比反弹0.5%，而食品价格持续下跌。7月CPI同比下降0.3%，但跌幅略小于预期。其中，7月猪肉均价环比持平，不过高基数拖累其同比跌幅扩大至26%。另一方面，随着全球油价上涨，汽油价格环比上涨1.9%，但同比跌幅仍达13%。由于暑假旅游需求旺盛，旅游和外出价格大幅上涨。另一方面，PPI环比小幅下降0.2%（6月环比下降0.8%），且同比跌幅收窄至4.4%，得益于低基数。原材料和加工品价格持续环比下降，而消费品价格环比小幅反弹。 下调2023年通胀预测。猪价和能源价格低于预期，且经济重启后服务业价格反弹幅度弱于预期，拖累2023年前7个月CPI平均同比增速仅为0.5%，此外，房地产活动再度走弱和实质性的财政收紧进一步拖累了价格。因此，我们将对2023年CPI增速预测从此前的1.1%下调至0.5%，PPI跌幅预测从-2.0%下调至-3.0%。我们预计CPI同比增速已在7月见底、预计其在8-9 月再度转正，不过通缩压力持续更久的风险在上升（参见点评） 7月信贷增长大幅低于预期；信贷增速进一步回落。7月新增人民币贷款仅3460亿，不及市场预期的一半，同比少增3330亿元。贷款同比少增主要因为居民贷款偏弱，中长期居民贷款（收缩670亿，同比多减2160亿）在仅两个月的正增长之后再度陷入收缩（且同比多减）。此外，新增中长期企业贷款降至2710亿，同比少增750亿，是一年来首次同比少增。中长期企业贷款乏力表明信贷需求疲弱。此外，这也表明对政策对基建和企业部门的信贷支持减弱，未来政策有必要加码。社融口径下新增人民币贷款大幅降至仅360亿（同比少增3720亿元），是本月拖累新增社融的主要因素。另一方面，政府债券净发行量和企业债券发行均基本符合预期。影子信贷明显好于去年同期的大幅下跌。整体而言，新增社融降至5280亿，显著低于市场预期、同比少增2500亿元，带动7月官方社融同比增速回落0.1个百分点至8.9%。新增信贷流量小幅下行，信贷脉冲跌幅小幅收窄（参见点评）。
政策与增长展望 8月迄今经济增长动能依然疲软。房地产下行仍是最大拖累，8月前12天主要城市的房地产销售再度同比下降33%，日均销量较7月下降19%。港口整体活动略有改善，8月前13天港口货物吞吐量同比增幅提升至6%（7月同比增长4%），集装箱吞吐量同比增幅也提高至6%（7月同比增长2%）。8月前6天汽车零售同比降幅从7月的5%收窄至的1%，而批发销售依然低迷、同比下降7%（7月同比下降6%）。物流继续改善，8月前12天整车货运流量同比增幅从7月的1%小幅升至5%。地铁客运量维持高位，8月前10天同比增长稳定在34%。参见高频数据追踪。 迄今为止的房地产政策放松力度较为温和。在7月政治局会议调整房地产政策基调之后，部分二线城市放松了房地产政策，包括放松限购、小幅下调首付比例要求，以及对部分人群（如多孩家庭）上调公积金贷款额度等。比如，郑州市宣布落实“认房不认贷”政策，暂停住房限售政策，鼓励银行降低存量房贷利率。但迄今为止，房地产政策放松力度比较温和，并未出台全国性的大规模刺激措施，未全面下调二套房的贷款首付比例要求，一线城市的房地产政策没有明显放松，民营开发商也没有获得重大的融资支持。我们认为在7月和8月初房地产市场持续大幅下滑的情况下，亟待政府更为有力和迅速地放松房地产政策，以稳定房地产活动。具体政策总结请参见9年初至今的房地产政策放松。 央行下调政策利率，但财政支持措施力度有限。央行周二宣布将7天逆回购利率下调10个基点，将1年期MLF利率下调15个基点，这应会带动下周LPR利率下调。在财政政策方面，继7月宣布将电动汽车购置税减免措施延期后，政府将中小企业和个体工商户的减税降费政策从2023年底延长至2027年底。发改委发布了20条扩大消费的措施，涵盖汽车、家电、住房、服务、数字和绿色消费等领域，但未推出大规模直接的财政支出或补贴措施。另一方面，据报道，地方政府获准发行1万亿元的地方政府专项再融资债券，来偿还地方融资平台债务，这与我们之前的预期相符。尽管如此，地方融资平台债务置换的规模可能非常有限（仅占地方融资平台债务总额的2%，参见财政挑战和地方融资平台债务报告）。此外，政府出台了一系列旨在提振民企和外商信心和投资的政策，但这些政策的效果可能需要更长时间才能显现。具体政策总结请参见8年初至今的宏观政策放松。 我们预计政策支持将进一步加码。更多地方政府可能会放松房地产政策，尤其是二线城市，而部分一线城市也可能边际放松非核心区域的政策限制。我们预计下半年政府会加强财政政策扩张力度以提振基建投资，包括加快发行地方政府专项债，以及政策性银行重启新一批专项基建投资基金。对于前者，政府要求将剩余的1.3万亿地方政府专项债额度在8-9月发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。对于后者，我们仍预计政策性银行会筹集和发放新一批6000亿以上的专项基建投资基金，以填补基建投资的资金缺口。在周二降息之后，我们预计年内央行还将降准25个基点，下调MLF利率10-15个基点。这些措施应有助于推动年底信贷增速回升至 10%，但该预测面临下行风险。 基准预测下，下半年经济环比增长或将小幅回升...如果政策支持进一步加码，我们认为未来几个月房地产活动将逐渐企稳，基建投资的增长动能可能有所改善。此情景下，消费也将继续温和反弹。得益于此，我们预计下半年经济环比增长将小幅回升，GDP环比增速将从二季度的3.2%改善至三四季度的4-4.5%（环比年化增长率）。在该基准情景下，我们维持5.2%的全年GDP增长预测。 ...但经济增长和通胀预测面临更多下行风险。迄今为止的房地产政策放松和财政支持力度弱于预期。8月初的高频数据显示房地产市场仍未企稳改善。如果未来政策没有进一步大幅放松、和/或财政支持不足，房地产销售和投资可能会较我们的预测进一步走弱，或在低位徘徊更长时间。房地产建设活动长期处于低位，且没有对冲逆周期政策支持，将加剧工业去库存压力，并抑制消费需求。在此情景下，年内经济增长动能或保持低迷，下半年GDP增长可能放缓，中国可能无法实现今年5%左右的增长目标。此情景下，通缩压力或持续更长时间，PPI通胀可能长期负增长，CPI同比增速可能在更长时间内处于1%以内，之后将需要更大规模、或非常规的政策刺激才能得以扭转局面。
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