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本帖最后由 gecccn 于 2023-10-23 10:14 编辑
本文为2023中国首席经济学家论坛香港峰会现场实录
主持：招商银行首席经济学家丁安华 嘉宾：澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐、农银国际研究部主管陈宋恩、国泰君安国际首席经济学家周浩 丁安华：感谢各位的参与，今天的论坛内容丰富精彩，也许让大家有些疲劳。会议组织者安排的最后一个话题是关于香港的，我们从大湾区开始，以香港结束，中间涵盖了国内和海外的多个方面。回到香港，我们要讨论的是一组不同的问题，我之前已经和4位首席进行了预沟通，我想根据他们各自的专长提出特定问题，由一位首席做一个主题发言，然后看看其他几位首席有什么补充意见，最后再进行一些交流。 说到香港国际金融中心再出发，有一些大家特别关注的问题。比如说，在过去很长一段时间里，香港一直是全球最领先的集资市场或者融资市场，特别是IPO方面，上市公司募资创下全球纪录，也曾经在全球各个交易所中排名第一。但是今年的情况就不太乐观了。今年前三个季度，港交所完成上市IPO的融资额只有31.4亿美元，相当于以前一个中等规模上市项目的融资额，在全球的排名已经跌到第8位了。前面4位都是众所周知的，中国2家，美国2家。问题是我们竟然跌到了阿联酋、印度和印尼市场之后了。 这就引发一个问题：香港作为全球领先的一级市场，是否正在面临一些挑战？这些挑战该如何应对？我想请来自澳新银行的杨首席给我们从一个长期的视角来分析一下香港金融中心的优势。其实这个优势问题也涉及到香港所采用的特殊货币制度——我们说连续汇率已经实行了40年了。对香港这样一个金融中心的融资功能有什么影响呢？我请杨首席先来分享一下他的看法。谢谢。 杨宇霆：谢谢丁总。你刚才提到40年，40年也正好是中国改革开放40年。最近我发表了一份报告关于港币的问题，基本上我的结论是不用讨论连续汇率是否会脱钩了，这已经是一个定局了。问题在于以港币为基础的金融市场以及你刚才提到的很多故事性的事情，比如说IPO。我并不担心香港从结构性来看和过去40年有什么区别，和过去是一样的。现在看到数字下降只是一个周期性的问题，并不只是香港自身的问题，而是我们整个经济调整的问题。包括IPO的下降，基本上是美元背景下的，美元计价的中国资产中心的问题。一国两制、大湾区发展其实一直存在，回归之前就已经存在了。过去几十年都是一国两制，一国是从1997年政治层面开始的，我们一直都是中国海外境外的中心，这个没有变。我记得青岛啤酒1993年就在香港上市了，回归之前就已经在实行一国两制了。 大湾区只是我们给它起的一个名字，从基本面来看我们并没有看到太大的变化。反而我们应该向前看，今后40年应该怎么走。过去40年是靠中国融入世界，成为一个全球化的过程。其实我认为，今天谈到很多美债的问题，过去美债的债率是非常低的，它的收益率都是高的。过去40年中国投入到整个世界，突然之间导致全球的通缩。其实这不是真正的通缩，而是因为大量的劳动力投入到整个世界，帮助全世界控制通胀。1979年当时全球是假通胀，现在好像有点变化了。美国出现了缺工，但是中国大量的劳动力失业也非常高，大家也知道这个问题。现在的不平衡造成了周期性的变化，影响到香港金融中心的规模而已。我们必须要接受这个事实，如果从规模来看，在中国自身的周期性变化中，香港在国际排名中按规模来看可能比较低，但是从基本面来看并没有太大的变化。这是我们需要注意的事情。 今后40年我们该如何发展呢？这还是要看今后40年的经济变化，香港毕竟是连接国际金融市场和国际经济的重要节点。最近有一些新的发展，以前我们都认为美元是国际的基础货币，到现在也是。我们一直在谈论人民币国际化，香港的离岸人民币市场是全世界最大的，在离岸市场里面我们也有优势。为什么港币的地位永远不会消失，现在看香港的经济不要只看流量，而是要看这里的资产有多大。总存款15万亿港币，在全世界来看还是非常高的，我们看整个瑞士国家的存款量也就是2万亿美元左右。 在这种情况下，其实只要我们保持我们的优势，我们的优势就是资金流、人才流和信息流。货物流我们已经慢慢转移到深圳盐田或者南沙片区都可以，但是作为一个金融中心，三个最重要的元素是：一是资金流动，我们永远是一个自由港，没有资本管制。二是人才流动，我们必须要吸引更多的人才来香港，从政策面来看香港还有很多事情要做。如果我们只靠八达通就很难生存，现在没有现金你也没法打车，你让一个外国人没有港币怎么出行。我们还存在一些保护主义，这些微观问题我们要怎么改善？从宏观角度来看，保持我们现在的优势，就是可以自由流动的元素还是要保持。从微观角度来看，让人才留下来。 因为我在外资银行工作，过去几年外资银行的员工为什么离开，他们不是不喜欢香港，很多人会比较新加坡和香港，其实去新加坡他们仍然愿意在香港。我们这边背山靠海前面就是荃水湾，我们这些优势不落后于新加坡，只是说我们现在周期性面临一些问题。老外的问题是不愿意在香港留下来是因为国际学校不足。国际学校不足不是因为国际学校不愿意提供学位，而是因为他们留不住那些愿意从国外到这边的国际教师。大家不要小看这些小问题，国内的优才过来也要考虑这些问题。 这么多年香港特区政府在这些事情上真的没有考虑周到。我作为一个香港人，在今天这么多首席中我是唯一一个香港人，我有资格讲这句话。可能屈宏斌比我更香港。我可以告诉大家一些我自己的观察：政府没有办好这些小事情，我们要看别人怎么做。本来我们的宏观制度非常好，金融机制也很好。 另外一个方面是虚拟资产。现在证监会已经出台了交易平台，当然最近也有一些事情。在今后40年的新时代，我觉得是全球的新时代，虚拟资产是一个新的品种。我们的金融制度怎么能够帮助把香港的地位更提升到一个新时代的数字经济的金融中心，这才是我们必须要做到的。以前是全球使用美元的制度，今后香港可以作为一个虚拟资产的融资中心、教育中心。科研可以留给深圳做，我们这边搞金融，配合深圳、配合大湾区的科技创新。然后在我们这边发展新的资产，以前的资产是旧经济、大宗商品经济，新的资产是数据、科研。把它金融化、货币化，在我们的交易所里交易。香港的交易所比新加坡大得多。 丁安华：刚才说到虚拟货币，我知道夏乐首席对这个领域很有研究。香港已经宣布要打造虚拟货币的中心，发展虚拟资产业务，我想请夏首席来分享一下您的观点。我知道您曾经写过相关的文章，也有系统的研究，能否用简短的时间把您的思路和观点跟我们说一说？同时，这项工作对于香港作为国际金融中心再出发有什么意义呢？ 夏乐：关于虚拟资产中心这个问题，我确实做了一些研究，但是我本身不是技术出身，很多见解可能比较浅显，更多是从宏观经济的角度来看香港如何再出发，打造国际金融中心的角度来看这个问题。 最近出现了一些问题，当然这是非常不幸的事件，我为那些在这个过程中遭到损失的投资者感到同情。这也是香港在打造虚拟资产中心的过程中遇到的阵痛。今年5月，香港已经发布了对于数字交易平台的监管措施，但是给出了一年的过渡期，也就是说从今年5月到明年5月之间，现有的在经营数字资产或者是加密货币的平台还可以继续运营，但是不需要获得牌照。明年5月之后必须要有牌照才能经营。在这个过程中出现了丑闻，历史上来看很多事情也是很难避免的，只要有金融活动，只要大家希望从里面赚钱，可能就会有这样的骗局和各种问题。 从大方向来看，香港打造一个虚拟资产的中心是非常重要的。第一点刚才杨首席已经讲了，全球经济正在向数字经济转型，香港在金融行业过去保持了领先地位，现在金融中心的排名也是非常高的，在一些排名中仅次于新加坡，但是也是不相上下的。香港金融中心有一些欠缺的方面就是在（英文），甚至不如深圳、上海、北京，在美国旧金山等城市也已经崛起了。香港在这些方面确实存在短板，发展虚拟资产中心也是在补短板。 还有一点非常重要的是虚拟资产在中国内地很多是被禁止的，特别是虚拟货币现在是被禁止的。这会出现一个问题。如果真的在全球虚拟资产发展过程中出现了革命性的突破，未来数字经济和虚拟资产方面打通了，最后发展出一套新的系统时，如果这时候内地没有准备好，对内地来说可能会造成很大的损失。香港某种程度上也可以起到先行先试的作用。我们试验好的这些东西，如果有一天内地说可以接受，未来打造好的生态，有监管、人才和培训，可能很快就可以在内地进行复制。这也是我们不容忽视的一点。 香港本身有自己的优势，一个优势是人才优势。现在很多人都说做虚拟资产是做技术的人出来做，但是香港很多人本来是在传统的金融机构中积累了很多传统资产交易的相关经验，然后转行做虚拟资产，他们做得很成功。他们和纯技术的人有很大的区别。纯技术的人可能有更崇高的理想，认为虚拟资产就是要打造一个生态，传统金融的人可能更加实际一些，认为这些要和现实的资产联系起来，他们也更愿意接受监管的观念。香港在这里面有非常好的人才的基础和人才的储备。 香港居民的金融知识在全球来说也是非常高的。我们看到2019年OECD做了全球金融知识的测试，发现香港居民的金融知识是非常高的。这些使得香港有这样的条件，也应该打造虚拟资产中心。 当然还面临很多问题，今天时间有限就不能一一讲了。我认为很重要的一点是如何能够让现有的传统金融机构更加积极地拥抱变化。虽然我也是金融机构，在香港的传统金融机构赚钱太容易了，不需要搞太多的创新，有大量的IPO和金融中介的赚钱机会。目前来看香港也面临阶段性的挑战，我希望未来这些传统金融机构能够有更多变革的精神，拥抱新的技术和拥抱新的资产。谢谢。 丁安华：谈到虚拟资产，我们都知道目前国内是禁止的。刚才夏首席提到香港可以发挥试点和窗口的作用，特别是在法制健全、监管灵活的地方进行试点。这是一个非常有趣的观察，虚拟资产尤其是加密货币，比如比特币，在中国2020年、2021年禁止之前，全球主要的挖矿算力有三分之二都在中国。可以说今天全球的虚拟资产交易和发展，最早是由中国人的实践推动的。中国禁止之后，这些人都跑到新加坡和迪拜去了，没有在香港留下来。如果香港能够留住一部分，在规范的路径下发展，是值得尝试的。这个问题由于时间关系就讨论到这里。 最近讨论建设香港国际金融中心时，都在热议如何提高港股的流动性，以便降低交易费用，提升交易活跃度。特别是在国内采取了一系列降低A股交易费用的措施，比如降低印花税，香港也在讨论这些问题，并且有相关的研究报告。据说专题小组已经形成了建议报告交给了政府和财政司。我想问一下农银国际的陈宋恩总，您对香港目前正在探讨提高市场流动性的方法有什么看法？我们有什么途径能够降低交易成本，提高市场流动性？ 陈宋恩：其实全球的金融市场领导者都很希望提高他们市场的流动性，所以这个问题不仅仅是香港金融市场的问题，其实很多金融市场都想提高他们在全球的地位和流动性。为什么这么困难呢？困难在哪里呢？其实不久前，政府就提出了一些很好的建议，我也看过他们的建议，比如说在私募股权投资方面的发展，还有一些产品种类。困难在哪里呢？我个人觉得大家要从另一个角度来看，我们怎么去建立一个生态系统，一个金融生态系统，而不是单纯地推出一些简单的措施或针对某种产品。因为只有有了一个良好的金融生态系统，才能更容易地推动发展。 比如说我们做投行的，很多客户都来自一级市场、二级市场。如果我们看整个金融产业链，特别是股票的产业链，我们会发现其实有几个源头，第一个源头是公司从哪里来；第二个源头是资金从哪里来；第三个源头是人才从哪里来。这些源头很多时候服务的是已经成熟的公司，比如说IPO公司已经有5年以上的历史，很少会关注这些公司创业时的情况。因此要建立一个生态系统，要从源头看。源头就是这些公司怎么成长起来。其实一家公司成长起来和人一样都要经过很长的过程，比如说我们看到私募股权投资市场是一个很重要的方面，如果没有它们，其实很多初创企业都难以成长。初创企业难以成长，就没有IPO公司，市场的供应就会减少。所以一定要从源头开始，建立一个良好的金融生态系统，才能带来市场的流动性和多元性。什么是流动性呢？很多人觉得很难理解，流动性可能大家想象成交量就是流动性。从经济学来看，流动性就是供需匹配的过程中没有带来资产价格的大幅波动。简单来说就是一个投资者要买入大量的股票，这个买入过程不会让股价大幅上涨；某个投资者要卖出大量的股票，但卖出过程也不会让股价大幅下跌。流动性就是供需匹配没有带来资产价格的波动。在这种情况下，资本市场的波动会减少，风险会减少。这个源头很多时候我们看到的情况不是没有IPO，而是为什么融资规模这么小呢？其实就是供需不匹配的情况了，供应和需求不一致。关键就在于从源头开始，从香港政府鼓励股权私募市场的发展开始。股权私募市场的发展能够培育未来很多新公司成长起来，这些新公司成长起来就能为香港的资本市场、IPO市场、二级市场提供更多的资源供应。而且这些供应是多样化的供应，因为不同行业、不同企业带来了多元性。有了多元性之后，就能满足不同类型投资者的需求。 刚才说到从源头开始，短期来说怎么让成交量提升起来呢？我个人认为当前的情况比较特殊，因为遇到了美国方面利率上升的影响。对于很多以美元为基准的投资者来说，港股可能缺乏吸引力，因为当前美债的回报率也不低。另外一点是交易成本，很多时候大家会提到印花税。印花税能不能降低呢？因为这是一个税种，对政府来说是一项收入。如果要求政府降低收入，其实就是要求政府放弃部分利益给资本市场。因此这个讨论要非常谨慎，因为政府是代表整个社会的利益的。如果今天降印花税，明天就可能有人要求降其他的税种。政府不一定会很乐意讨论这个问题。从经济学的角度来看，这是一个价格弹性的问题。也就是说，印花税降低之后，交易量会不会大幅增加，最后政府的收入不仅没有减少，反而会增加。这是我们需要严肃地讨论的问题。 丁安华：作为中资券商投行的领导者，我想问周浩首席一个问题。香港市场过去一直是中资企业融资的平台，无论是股票市场还是债券市场，但现在都遇到了困难。刚才杨首席也说了，这是周期性的现象。债券市场中资美元债发行萎缩更加严重，到处都是风险。我在思考一个问题，刚才洪灏也提到了，香港是中国资产的一个交易平台，中国企业的融资中心，但它的市场参与者是全球性的。现在欧美机构资金又在撤出，面临一定的困境。从您的观察来看，特别是现在中资投行在市场上越来越活跃，香港如何能够更好地发挥对中国企业跨境融资的作用？这是香港作为国际金融中心的一个基本功能，如果这个功能消失了，就谈不上对中国来说是一个国际金融中心了。我想听听您作为中资券商的看法。 周浩：其实我们讨论金融市场的发展，根本上就是资产和负债的问题。我也做了很多年的商业银行。总的来说，大家谈了很久，发现一个关键词就是“美债”。现在和客户谈，所有人都跟你说美债会走到哪里？这是一个超火爆的话题，包括对美国经济基本面的看法。本来我对美国经济很乐观，现在我的客户都比我更乐观。 从这个角度看，高收益资产是人们的天然需求，无论是10年期还是30年期的利率都在5%以上，人们都想买一些。对于香港来说，如果股市遇到暂时的困难，可以多发展一种新的品类，让更多人参与全球定价的市场，香港本身就有这样的功能。 另外一个问题是我们如何合理管理自己的负债。我记得2010年在上海参加一个会议，当时UBS的一位著名经济学家在上海演讲，他提出了一个让大家震惊的观点：怎么解决债务问题？他说default（违约），或者延长债务期限。合理管理负债是每个企业、每个机构包括投行都要认真对待的问题。 如果不能通过股市融资，就只能通过其他方式比如债市融资，如果不能融资，大家都知道后果是什么。融资成本也是一个考量，以前是用美元融资，现在美元太贵了，就要选择其他的货币。目前比较现实的选择是离岸人民币，但现在也有困难。今天离岸人民币的隔夜利率和美元一样高，作为负债目前也不是最好的时机，要等待合适的窗口。 在过去两年里，我们看到在香港发行的点心债数量和规模都大幅增长，但是参与者主要还是中资机构，这是不争的事实。境内商业银行的海外资产也在增加，很多时候他们会买境外发行的离岸人民币点心债。这就带来一个问题，怎么吸引更多的国际投资者来买我们的债券？从这个角度看，你要提供可靠的收益，要让大家相信你的公司可以永续经营，金融系统到底还是一个信任问题。 回到丁总的问题，每个人都想追求高收益高回报的资产，每个人都想用低息的负债，与此同时，每个人又有多元化资产的需求。关于多元化资产，我们举个例子，过去的很长一段时间，全球美元流动性从哪里来呢？其实很多是来自日本的商业银行，日本国内需求差，日本的商业银行不得不向外扩张，但外国投资者需要的是美元，所以日本银行向全球很多企业和机构提供了大量的美元投资。他们的美元主要来自主权财富基金，中东的主权财富基金卖石油收美元进来，但为了多元化资产配置又要买日元资产，就把自己的美元和日本的商业银行互换。日本银行拿到美元贷给客户，主权财富基金拿到日元后再去投日本国债。 所以我们发现这个市场看起来有错配，但其实通过很多金融工具，资产和负债能够实现匹配。 丁安华：刚才周首席提到日本过去盛行的carry trade。事实上，你观察几家中国大型上市公司，比如在香港上市的新能源企业，你会发现他们的财务费用是负的，也就是说不是支出，而是收入。他们可以在内地用低评级获得极低利率的长期贷款，然后再香港或海外获得高的定期存款利率收入。这就是资金套利，只要你有途径，你会看到越来越多的公司财务费用成为收入。这正是银行能看到的一些变化。从融资需求看，国内资金便宜，离岸人民币太贵。我不知道外资银行的两位首席有没有什么补充，我们还有一点时间。 杨宇霆：非常简短，我觉得周浩讲得很好，现在境外和境内利率差的问题，今后一段时间不管是40年还是10年，国内利率低，外面利率高，外面通胀没法解决，大家都担心美国债务问题。 我的建议是财政部应该定期在香港多发国债，从固收的角度来看，这样可以打造香港成为中国国债国际化的中心，也有利于香港作为国际金融中心的地位。这个发展有点像纽约，纽约是美国发国债的中心，也是国际金融中心，而美联储却在华盛顿。我们现在反而要解决国内的问题，主要是地方债的问题，这个地方债到最后也是靠转移支付来解决。我们应该在香港发行多种货币的国债，不仅是美元、港币和点心，也可以是其他货币。 因为现在全球的宏观面是支持债权，不一定是看收益率，有时候买债卖债是看价格。套用交易部的语言，牛市在债市，主权在债市，而不是信用债。香港经管局和央行已经打通，所以我们很容易定期在香港发国债，把香港打造成为中国国债国际化的中心，而不是中国人民币的国际化中心，这是对应今后10-20年国际发展中最有力的支持香港作为国际金融中心的方法。 丁安华：夏首席有什么补充吗？ 夏乐：刚才丁老师和周首席都说了，在目前的情况下，国内的人民币融资成本是最低的。如果能够放开，香港在人民币融资方面应该有很多的商机。但是为什么现在这个市场没有起来呢？为什么离岸的利率会经常波动呢？主要原因还是央行对外汇市场的干预，还是资本账户没有大规模的开放。丁安华：也就是说，央行干预了外汇市场。 夏乐：是的。回到今天这个主题上，香港国际金融再建再出发，最重要的还是要依赖于人民银行。当然，我相信人民银行有足够多的理由不做这件事。只有当中国的经济稳定下来，中国的金融体系更加稳健，才会有更大的信心，更大幅度的开放。到那个时候，香港无论是从人民币国际化，还是从虚拟资产的增值，包括IPO等方面，才能真正有一个好的发展。最终，香港的未来还是紧紧地系在内地身上。 丁安华：我们最后回到论坛的主题：香港建设国际金融中心再出发。再出发，意味着我们面临着一定的挑战和困难。借用夏乐首席的说法，我们要有足够的道路自信。事实上，只要我们有自信，我们就能够再出发走上康庄大道。谢谢各位。 | 
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