钟正生：“补库存”亮点在中游

事项：2023年前三季度工业企业利润同比为-9%，降幅较上月收窄2.7个百分点；9月单月工业企业利润同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增速。

1. 工业企业利润较快增长，得益于价的跌幅收窄、量的平稳增长、以及营收利润率的显著回暖。9月工业增加值同比增速持平于4.5%，PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-2.5%，价量共同作用下，工业企业营业收入同比增速升至1.2%。得益于成本的下行，9月工业营收利润率为6.53%，系历史同期相对高位，对单月工业企业利润增速的拉动接近10个百分点。

2. 从大类行业看，9月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料和消费制造行业为主要带动。我们计算： 1）原材料行业对工业利润的拖累较上月减少2.1个百分点，价、量和利润率同步改善；2）消费制造行业对工业利润的拖累较上月减少1.2个百分点，量和利润率均呈弱改善。不过，消费制造行业景气度的绝对水平依然偏低，体现出居民商品消费需求低迷的约束。3）装备制造行业对工业利润的拉动较上月减少0.6个百分点，主因去年同期基数走高。装备制造业是制造业三大板块中景气度最高的，去年9月其利润累计同比增速率先由负转正，今年9月该行业平稳运行，工业增加值和PPI的累计同比增速基本持平于上月。

3. 工业企业继续“补库存”。1-9月工业企业产成品存货同比提升0.7个百分点，至3.1%，连续两个月上行。除却基数作用的推升之外，产出缺口收敛、价格向上拐点出现、工业生产总体企稳回升等积极因素均指向“补库存”周期的逐渐开启。9月分行业数据尚未公布，我们暂且以8月数据观察，本轮“补库存”结构上的贡献在于：1）中游装备制造业库存企稳回升，对产成品库存增速的拉动较上月提升0.4个百分点，或得益于出口拐点出现、制造业投资增速回温。2）中游原材料行业库存跌幅收窄，对产成品库存增速的拖累较上月减少0.3个百分点，子行业中石油煤炭加工、黑色金属加工对产成品库存的拖累分别减少0.09和0.15个百分点，原油价格的回升、基建地产投资的恢复，助力企业预期低位改善。

4. 工业企业资产和负债扩张速度同步下行，资产负债率持平。1-9月工业企业资产负债率为57.6%，连续4个月持平；总资产、总负债增速分别为6.4%和6.7%，分别较上月降低0.2和0.3个百分点。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2023年前三季度工业企业利润同比为-9%，降幅较上月收窄2.7个百分点；9月工业企业利润当月同比增长11.9%，连续两个月录得双位数增长。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1、工业企业利润较快增长，得益于价的跌幅收窄、量的平稳增长，以及营收利润率显著回暖。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]9月工业增加值同比增速持平于4.5%，PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-2.5%，在价量共同作用之下，工业企业营业收入同比增速升至1.2%。我们估算，9月单月营业收入利润率为6.53%，达历史同期较高位置，对单月工业企业利润增速的拉动接近10个百分点。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]成本下行是工业营收利润率回暖的主要推动力量。1-9月每百元营业收入中的成本较上月减少0.1元，已连续4个月回落；每百元营收中的费用微升，其他差额项目微降，对营收利润率变化的影响相对有限。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2、从大类行业看，9月工业利润累计同比跌幅收窄，以原材料和消费制造板块为主要带动。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]我们计算：1）1-9月原材料行业利润同比跌幅收窄至30.4%，对工业利润的拖累较上月减少2.1个百分点，价、量和利润率同步改善。我们测算，1-9月原材料行业工业增加值增速（采用营业收入加权）较上月提升0.3个百分点至6.7%，PPI跌幅收窄0.4个百分点至-7.9%，百元营收中的成本增速下行0.4个百分点至1%，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2）1-9月消费制造利润同比跌幅收窄至5.8%，对工业利润的拖累较上月减少1.2个百分点，量和利润率均呈弱改善。我们测算，1-9月消费制造行业工业增加值跌幅较上月收窄，每百元营业收入中的成本继续下行，而PPI同比增速基本持平于上月。2022年，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次大幅下挫。今年以来逐步触底回升，消费制造行业工业增加值自6月企稳，板块利润8、9月份开始滞后改善。不过，消费制造行业景气度的绝对水平依然偏低，体现出居民商品消费需求低迷的约束。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3）1-9月装备制造利润同比涨幅降至1.8%，对工业利润的拉动较上月减少0.6个百分点，主因去年同期基数走高。制造业三大板块中，装备制造业景气度最高，去年9月其利润累计同比增速率先由负转正。今年9月装备制造业平稳运行，采用营业收入加权的工业增加值累计增速为6.2%，PPI累计同比跌幅为1%，二者基本持平于上月。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]3、工业企业继续“补库存”。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1-9月工业企业产成品存货同比提升0.7个百分点至3.1%，连续两个月上行。除却基数作用的推升之外，产出缺口收敛、价格向上拐点出现、工业生产总体企稳回升等积极因素均有助于“补库存”周期的开启。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]由于9月分行业的产成品库存增速尚未公布，我们暂且以8月数据观察，可见本轮“补库存”的结构上的贡献在于：

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]4、工业企业资产和负债扩张速度同步下行，资产负债率持平。

[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1-9月工业企业资产负债率为57.6%，连续4个月持平；总资产、总负债增速分别为6.4%和6.7%，分别较上月降低0.2和0.3个百分点。

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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。