李湛：呼吁更积极的财政政策，为经济复苏注入强动能

乐观预测外部约束条件有望缓解。在12月的美联储FOMC议息会议上，鲍威尔主席并未反驳市场关于美联储宽松货币政策看似激进的预测，同时我们也认为不排除美联储会在明年3月份开启首次预防性的降息。美联储可能上半年开启预防性降息，下半年继续降息。这种市场预期导致在美联储召开年内最后一次议息会议后，10年期美债收益率回落至4%以下，引起全球大类资产价格全面上涨。美国开启降息通道将放缓对中国整体资产的外部约束，以及缓解中美货币政策周期错位的约束。

欧央行方面，近期能源价格持续下跌开始传导至欧元区的通胀数据上，通胀压力逐渐减弱，从历史上看，就业情况和美联储转向是欧央行转向的重要参考条件。所以如果美联储转向，欧央行可能跟随美联储降息。对实体经济而言，这将有助于全球制造业周期企稳回升。我国制造业回升的动能取决于美联储明年一阶段的降息幅度和明年下半年实质性降息幅度，以及我国制造业企稳的内生动能。贸易方面，如果美联储的预防性降息可以使欧美经济软着陆或实现浅衰退的话，全球出口的链条会好转。对中国外需的较为乐观预测是欧美的经济保持韧性，同时处于补库存周期中，这将有利于中国的出口进一步向好。

11月份的经济数据显示目前的经济复苏动能仍然由供给推动，社会融资规模、新增人民币贷款、M1、M2等指标说明社融总量符合预期，但自发融资的需求仍然偏弱，社融的结构有待优化。11月积极财政持续发力，政府债是社融的主要支撑项，包括发行特殊再融资债约3530亿元、新增地方政府专项债约1805亿元，拉动政府部门净融资同比多增4980亿元。M1增速进一步下降，显示资金活化程度进一步降低，说明信心需要进一步修复。

在欧美处于通胀压力中时，中国由于企业盈利下降和房地产部门去杠杆过程，加大了CPI和PPI下行压力，因此需要在财政上加大杠杆，做反向托底。

我们应该充分汲取国际利用杠杆率修复经济的经验和教训。日本在经济泡沫后存在很长的经济复苏周期，虽然近年来日本经济在波折中逐渐好转，但在三十年周期中，安倍的“三支箭”在前二十年和近十年的取向和持续力度完全不同。大衰退后，全球需求下降导致日本的房地产、居民消费、企业投资都陷入低迷中，央行基准利率近十年维持在零或零以下。在前十年甚至前二十年中，日本修复经济的教训是前期的政策刺激不足，后期居民和企业的通缩预期强化导致政策失效。一旦市场的通缩预期形成并且强化后，常规性的货币政策效用非常有限。同时日本的财政政策效果也低于预期。因为日本政府更迭过快，每次财政政策的执行都有重复部分，且效益无法延续。当然还有很多因素拉低了其财政政策的效果，包括日本国内的经济效益不佳、基建的规模收益递减、地方政府财务状况不良导致财政政策乘数效应低于预期、广岛协议等。总的来说，货币政策和财政政策失效导致日本做出的很多努力都效果欠佳。

美国在次贷危机后吸取了日本90年代反向刺激政策不足的经验教训。在次贷危机后，美国财政和货币政策刺激力度迅速加大，扭转了居民部门和企业部门的预期，基本上只用了三年就走出了经济危机。

基于美日的经验，当通胀有下滑征兆时，如果采取去杠杆的做法，可能初期能缓解通胀下滑压力，但同时也会导致经济增速快速下行，致使杠杆率下降幅度不及预期，甚至在经济增速下降过快的情况下使得杠杆率反向增长。而如果强化财政和货币政策的逆周期调节作用，在初期不免会引起杠杆率快速增长，但一旦杠杆率的快速增长带动GDP修复，就会因为分母效应使杠杆率逐渐回落至正常状态。所以在利用杠杆率修复经济时，不能影响到经济自身的修复能力，否则效果可能不尽如人意。

聚焦国际对经济周期的反向操作，立足于中国现实的情况，当前阶段需要把提振信心放在首位。如果明年中央财政持续坚决地加杠杆，对冲三重压力，我们预测明年有望实现GDP5%的增长，跟今年基本持平。内生的经济修复能力大概能实现GDP增速4.6%，与5%之间的差距需要政府做逆周期调节。

在房地产对国内整体经济形成拖累的情况下，强调提振信心更显重要。房地产周期有三个效应，包括财富效应、挤出效应和正向的效应，正向的效应体现为居民将购房的资金转移至消费，比如今年汽车和旅游的消费都有所增长。但总体上地产低迷拖累了内需，居民部门的风险偏好急速下降，银行的活期定存、货基及债基基金相对于权益型基金更受欢迎，且由于财富效应，房地产所有者财富减少，进一步拖累消费和投资。因此，近期的中央金融工作会议特别提到了把提振信心放在首位。中央及早并持续性地加码，推进货币政策在总量和结构上进一步协调财政政策，在稳增长的同时释放积极信号，从而扭转市场对于通胀和地产行业财富效应带来的预期。

在定调高质量发展道路迈进的同时，也希望传统经济部门回归正常发展。新旧经济在加速转化，今年汽车工业生产总值有望突破10万亿元，狭义的房地产行业总值也近乎10万亿元，包括新能源、半导体、消费电子、通讯等的高端战略性新兴产业总值在今年有望突破15万亿元，因此从对GDP的贡献角度，在新旧动能转化过程中新动能增长速度更快，新兴经济部门超过了以房地产基建为代表的传统经济部门，但政府仍然需要稳住传统经济部门，因为传统经济部门对税收、居民部门的影响上，仍强于新经济带来的影响。因此希望明年中央政府的财政继续加码，维持今年突破3%赤字率的目标，来扭转市场的预期，帮助传统经济部门回归正轨。