郭磊：如何看2023年经济数据

gecccn · 发表于 2024-1-18 09:40:48

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本帖最后由 gecccn 于 2024-1-18 09:41 编辑

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事郭磊
报告摘要
第一，2023年中国GDP同比5.2%，顺利实现全年“5%左右”的增长目标。扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%，对应中央经济工作会议所总结的“经济恢复发展的一年”。简单来说，经济较2022年GDP同比的3%来说初步走出谷底；但尚未完全修复至潜在增长水平，所以是“恢复发展”。如会议所述，需要克服一些困难和挑战以“进一步推动经济回升向好”。
第二，从年内节奏来看，2023年单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，即经济已度过年内低点，但四季度有一定程度回踩。这与同期PMI数据、月度数据走势也基本吻合。在前期报告中，我们推测和新一轮化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关。从最新情况来看，广义财政增量逐渐上来，年末增发国债资金陆续落地、PSL重启将形成对这一过程的对冲。
第三，2023年名义GDP增速为4.6%，年度平减指数为-0.54%。在前期报告《CPI、PPI与名义增长中枢》中，我们曾指出名义增长偏低是2023年经济恢复发展、但微观压力仍然存在的原因之一。因为企业盈利同时取决于量价，而企业盈利低增会影响再投资；同时，价格偏低会对消费和投资倾向存在抑制。从季度名义增长两年复合增速来看，四个季度分别为6.9%、4.4%、4.8%、3.3%，其中四季度部分包含大宗商品价格调整的扰动，但稳定需求端仍是关键。从经济学逻辑看，稳定名义增长重在扩大总需求，推动总需求不低于总供给。如中央经济工作会议所述，“着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资”。
第四，其余年度数据中，值得关注的一是人口数据，全年新出生人口902万，进一步低于 2022年的956万。其中不易拆分的是2023年转段的影响，2024年数据会更为关键。中央经济会议也指出“加快完善生育支持政策体系”。二是居民收入。2023年全国居民人均可支配收入名义增长6.3%，扣除价格因素实际增长6.1%。2022年实际增长2.9%，基数偏低，对应2023年实际增长两年复合增速为4.5%，仍待提升。三是城镇化率，2023年提升0.94个百分点，这一速度较2021-2022年的0.83、0.50个百分点有明显恢复，但仍低于2018-2020年的1.2个百分点左右水平。城镇化除受增长速度驱动之外，还和地产的需求及供给半径等有关；2024年有“三大工程”建设作为抓手，逻辑上有助于城镇化。
第五，从代表边际变化的12月单月数据来看，对比近月中枢属中规中矩。六大口径数据中，社零增速环比是过去四个月最快的；服务业生产指数高于前值；工业增加值环比增速低于11月，但高于9-10月；出口环比处于季节性均值下的中性水平；固定资产投资尚可，但其中地产投资表观增速继续下探；地产销售同比亦继续减速，扣除基数因素后低位徘徊。简单来看，出口和消费较有韧性，没有对12月经济形成拖累；短期经济问题主要是地产销售和投资偏弱。
第六，12月工业增加值同比6.8%，高于前值的6.6%。其中包含低基数影响；环比的0.52%的大致中性，低于前值的0.87%，好于9-10月的0.4%左右。从主要工业产品来看，同比较快的包括去年同期基数较低的汽车、智能手机、集成电路等；从绝对量来看，11-12月汽车、手机产量均在创新高。传统工业部门偏弱，水泥产量在低基数下仍增速只有-0.9%，映射建筑业需求偏弱；原煤、粗钢、乙烯等原材料类产量增速亦明显较低，与同期大宗价格调整背景下原材料去库存或有一定关系。
第七，12月社零同比7.4%，两年复合增速、环比均高于前值。表观同比增速较快的包括餐饮、服装、金银珠宝、体育娱乐、通讯器材、化妆品等。2023年的消费需求之间分化明显，对于年度同比7.2%（两年复合增速3.4%）来说，地产系消费需求是主要拖累，家电、家具、装潢在负增长基数背景下的同比依然只有0.5%、2.8%、-7.8%；部分可选消费恢复程度尚可，服装同比12.9%，汽车、手机分别为5.9%、7.0%。
第八，12月固定资产投资单月同比4.0%，高于前值；环比的0.09%则处于下半年次低位。环比同比特征背离与11月环比偏高形成的基数有一定关系。从两年复合增速看，12月固定资产投资单月4.8%，属于下半年偏高位。在固定资产投资主要分项中，制造业、基建同比均高于前值；同比低于前值的主要是地产投资。
第九，从12月地产系主要指标看，竣工单月增速有所上升；销售、新开工、施工、投资完成额则不同程度低于前值。地产产销两端偏弱是一个事实；不过基数也是一个原因。地产投资单月两年复合增速为-12.3%，大致处于9月与11月之间的水平；地产销售单月两年复合增速为-22.7%，大致持平11月。简单来看，没有证据显示地产压力在继续深化，但可确认的是尚未出现明显好转，目前处于低位徘徊状态。
第十，整体来看，2023年经济数据没有预期外冲击。在报告《前瞻2024》中，我们预测“2023年GDP两年复合增速预计在4.1-4.2%左右，对应实际GDP同比5.2-5.4%”，最终数字也大致在这一范围内。从12月单月数据来看，除地产销售投资继续低位徘徊之外，其余数据基本稳定，至少环比前期没有明显负向变化。从外部流动性环境来看，10年期美债收益率1月均值和去年12月基本持平。从国内流动性环境来看，DR007等指标也基本平稳。权益市场1月以来的调整可能与微观预期偏弱有关。去年底的中央经济工作会议亦明确指出“有效需求不足”和“社会预期偏弱”的问题，会议指出需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。正文据国家统计局，2023年中国GDP同比5.2%，顺利实现全年“5%左右”的增长目标。扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%，对应中央经济工作会议所总结的“经济恢复发展的一年”。简单来说，经济较2022年GDP同比的3%来说初步走出谷底；但尚未完全修复至潜在增长水平，所以是“恢复发展”。如会议所述，需要克服一些困难和挑战以“进一步推动经济回升向好”。中央经济工作会议指出2023年“是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年”，“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”；但同时“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。从年内节奏来看，2023年单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，即经济已度过年内低点，但四季度有一定程度回踩。这与同期PMI数据、月度数据走势也基本吻合。在前期报告中，我们推测和新一轮化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关。从最新情况来看，广义财政增量逐渐上来，年末增发国债资金陆续落地、PSL重启将形成对这一过程的对冲。在11月底报告《PMI显示需求企稳趋势有待巩固》中，我们曾推测年末经济的放缓有两个原因：一则和大宗商品价格调整诱发的原材料去库存有关；二则可能和地产投资低位徘徊，叠加化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关。作为对化债所形成的短期经济约束的对冲，年末增发国债已陆续落地；同时PSL亦再度重启。

2023年名义GDP增速为4.6%，年度平减指数为-0.54%。在前期报告《CPI、PPI与名义增长中枢》中，我们曾指出名义增长偏低是2023年经济恢复发展、但微观压力仍然存在的原因之一。因为企业盈利同时取决于量价，而企业盈利低增会影响再投资；同时，价格偏低会对消费和投资倾向存在抑制。从季度名义增长两年复合增速来看，四个季度分别为6.9%、4.4%、4.8%、3.3%，其中四季度部分包含大宗商品价格调整的扰动，但稳定需求端仍是关键。从经济学逻辑看，稳定名义增长重在扩大总需求，推动总需求不低于总供给。如中央经济工作会议所述，“着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资”。2023年四个季度名义GDP同比分别为5.0%、4.8%、3.5%、3.7%，两年复合增速分别为6.9%、4.4%、4.8%、3.3%。四季度名义增长偏低主要源于平减指数的收缩。2023年四个季度GDP平减指数单季同比分别为0.94%、-0.92%、-0.84%、-1.43%。四季度平减指数的偏低包含着大宗商品价格调整的影响，以12月通胀数据为例，在《CPI、PPI与名义增长中枢》中，我们指出在PPI环比0.3个点的降幅中，原油相关行业如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业贡献了0.18个点；化工行业价格的环比-0.7%也应包含原油价格影响。非食品CPI环比为-0.1%，其中油价是主要拖累项，交通工具燃料环比为年内最低的-4.5%。

其余年度数据中，值得关注的一是人口数据，全年新出生人口902万，进一步低于 2022年的956万。其中不易拆分的是2023年转段的影响，2024年数据会更为关键。中央经济会议也指出“加快完善生育支持政策体系”。二是居民收入。2023年全国居民人均可支配收入名义增长6.3%，扣除价格因素实际增长6.1%。2022年实际增长2.9%，基数偏低，对应2023年实际增长两年复合增速为4.5%，仍待提升。三是城镇化率，2023年提升0.94个百分点，这一速度较2021-2022年的0.83、0.50个百分点有明显恢复，但仍低于2018-2020年的1.2个百分点左右水平。城镇化除受增长速度驱动之外，还和地产的需求及供给半径等有关；2024年有“三大工程”建设作为抓手，逻辑上有助于城镇化。从年度新出生人数来看，“二孩”政策影响下的2016-2017年出现反弹，年出生人数分别为1883万、1765万；2018-2019年回落至1523万、1465万；2020-2021年进一步回落至1200万、1062万；2022-2023年分别为956万、902万。2020-2023年全国居民人均可支配收入名义增长分别为4.7%、9.1%、5.0%、6.3%；扣除价格因素之后的实际增长分别为2.1%、8.1%、2.9%、6.1%；实际增长两年复合增速分别为3.9%、5.1%、5.5%、4.5%。2018-2020年全国城镇化率提升分别为1.26、1.21、1.18个百分点；2021-2022年分别为0.83、0.50个百分点；2023年为0.94个百分点。

从代表边际变化的12月单月数据来看，对比近月中枢属中规中矩。六大口径数据中，社零增速环比是过去四个月最快的；服务业生产指数高于前值；工业增加值环比增速低于11月，但高于9-10月；出口环比处于季节性均值下的中性水平；固定资产投资尚可，但其中地产投资表观增速继续下探；地产销售同比亦继续减速，扣除基数因素后低位徘徊。简单来看，出口和消费较有韧性，没有对12月经济形成拖累；短期经济问题主要是地产销售和投资偏弱。2023年9-12月社零环比增速分别为0.18%、0.37%、0.09%、0.42%。2023年9-12月服务业生产指数同比分别为6.9%、7.7%、9.3%、8.5%；两年复合增速分别为4.1%、3.8%、3.6%、3.8%。2023年9-12月工业增加值环比分别为0.40%、0.42%、0.87%、0.52%。2023年9-12月固定资产投资环比分别为0.13%、0.10%、0.21%、0.09%；单月同比分别为2.5%、1.3%、2.9%、4.0%。其中地产投资单月同比分别为-11.2%、-11.3%、-10.5%、-12.3%。2023年9-12月地产销售单月同比分别为-10.1%、-10.9%、-10.2%、-12.7%。2023年12月出口环比4.0%，处于季节性读数下较为中性的水平（见前期报告《如何看2023年最后一份出口数据》）。12月工业增加值同比6.8%，高于前值的6.6%。其中包含低基数影响；环比的0.52%的大致中性，低于前值的0.87%，好于9-10月的0.4%左右。从主要工业产品来看，同比较快的包括去年同期基数较低的汽车、智能手机、集成电路等；从绝对量来看，11-12月汽车、手机产量均在创新高。传统工业部门偏弱，水泥产量在低基数下仍增速只有-0.9%，映射建筑业需求偏弱；原煤、粗钢、乙烯等原材料类产量增速亦明显较低，与同期大宗价格调整背景下原材料去库存或有一定关系。12月汽车产量同比24.5%，高于前值的23.6%。2022年11-12月产量均为同比负增长，基数较低。不过从环比来看，11-12月环比分别为6.3%、3.0%，12月304万量的绝对产量也创了新高，汽车月产量中枢一直在上升。智能手机情况和手机类似，低基数背景下11和12月同比增速分别为25.1%、29.3%；从绝对量来看，11和12月产量均在12000万台以上，环比分别为7.4%和6.5%。12月水泥产量同比为-0.9%，低于前值的1.6%；2022年11-12月同比增速分别为-4.7%、-12.3%。12月原煤产量同比1.9%，低于前值的4.6%；2022年11-12月同比增速分别为3.1%、2.4%。12月粗钢产量同比-14.9%，低于前值的0.4%；2022年11-12月同比增速分别为7.3%、-9.8%。12月乙烯产量同比0.1%，低于前值的4.8%；2022年11-12月同比增速均为4.6%。12月社零同比7.4%，两年复合增速、环比均高于前值。表观同比增速较快的包括餐饮、服装、金银珠宝、体育娱乐、通讯器材、化妆品等。2023年的消费需求之间分化明显，对于年度同比7.2%（两年复合增速3.4%）来说，地产系消费需求是主要拖累，家电、家具、装潢在负增长基数背景下的同比依然只有0.5%、2.8%、-7.8%；部分可选消费恢复程度尚可，服装同比12.9%，汽车、手机分别为5.9%、7.0%。12月餐饮收入同比30.0%、服装鞋帽同比26.0%、金银珠宝同比29.4%、体育娱乐同比16.7%、通讯器材同比11.0%、化妆品同比9.7%。从年度零售增速来看，家电同比0.5%、家具同比2.8%、装饰装潢同比-7.8%、服装鞋帽同比12.9%、汽车同比5.9%、通讯器材同比7.0%。12月固定资产投资单月同比4.0%，高于前值；环比的0.09%则处于下半年次低位。环比同比特征背离与11月环比偏高形成的基数有一定关系。从两年复合增速看，12月固定资产投资单月4.8%，属于下半年偏高位。在固定资产投资主要分项中，制造业、基建同比均高于前值；同比低于前值的主要是地产投资。12月固定资产投资当月同比增长4%，前值2.9%；12月制造业投资同比8.2%，前值7.1%；基建投资（大口径）同比10.8%，前值5.3%；基建投资（不含电力）同比6.8%，前值5.0%；地产投资同比-12.3%，前值-10.5%。

从12月地产系主要指标看，竣工单月增速有所上升；销售、新开工、施工、投资完成额则不同程度低于前值。地产产销两端偏弱是一个事实；不过从月度增速来看，基数也是一个原因。地产投资单月两年复合增速为-12.3%，大致处于9月与11月之间的水平；地产销售单月两年复合增速为-22.7%，大致持平11月。简单来看，没有证据显示地产压力在继续深化，但可确认的是尚未出现明显好转，目前处于低位徘徊状态。12月地产投资同比-12.3%，低于前值的-10.5%；施工面积同比-7.2%，低于前值的4%；新开工面积同比-10.4%，低于前值的5%；竣工面积同比15.4%，高于前值的12.3%。12月地产销售面积同比-12.7%，低于前值的-10.2%；销售额同比-17%，低于前值的-8.5%。12月地产到位资金同比-15.8%，低于前值的-8.8%；国内贷款同比-10.9%，低于前值的7.3%；定金及预收款同比-21.4%，低于前值的-16.7%；个人按揭贷款同比-20.3%，低于前值的-14%；自筹资金同比-4.2%，高于前值的-8.4%。整体来看，2023年经济数据没有预期外冲击。在报告《前瞻2024》中，我们预测“2023年GDP两年复合增速预计在4.1-4.2%左右，对应实际GDP同比5.2-5.4%”，最终数字也大致在这一范围内。从12月单月数据来看，除地产销售投资继续低位徘徊之外，其余数据均基本稳定，至少环比前期没有明显负向变化。从外部流动性环境来看，10年期美债收益率1月均值和去年12月基本持平。从国内流动性环境来看，DR007等指标也基本平稳。权益市场1月以来的调整可能与微观预期偏弱有关。去年底的中央经济工作会议亦明确指出“有效需求不足”和“社会预期偏弱”的问题，会议指出需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

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