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汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
对于即将发布的1月和2月数据，有何可期？ 经济数据前瞻：经济活动同比增速放缓，房地产销售走弱，CPI同比转正
1月和2月大部分经济活动数据将于3月一起发布。2月统计局制造业PMI小幅下降0.1个百分点，财新PMI小幅上升0.1个百分点。统计局非制造业PMI进一步改善，主要得益于春节假期期间旅游和交通运输活动走强。另一方面，高频数据显示1-2月房地产销售同比进一步下跌，而汽车零售和粗钢生产保持稳健，地铁客运量水平处于高位、不过高基数拖累其同比增速放缓。对于即将发布的1-2月数据，部分受高基数影响，我们预计房地产销售同比跌幅扩大，房地产投资仍低迷，固定资产投资（2%）、社零（5.5%）和工业生产（4.6%）同比增速放缓，出口小幅走弱（同比增长1.5%）。继1月新增社融大幅超出预期后，信贷增速可能在高基数下小幅减速。而得益于春节错位的低基数，CPI可能同比转正（0.3%），而PPI仍同比大幅下跌。详见瑞银中国经济活动追踪和附录瑞银证券高频数据监测。 两会前瞻：增长目标进取，政策支持温和
我们预计在即将于3月5日召开的全国人大会议上，政府或将基本延续去年12月中央经济工作会议设定的政策基调，并将2024年经济增长目标再次设定在“5%左右”。我们预计一般公共预算赤字率将设定在3%左右（占GDP比重），再发行1万亿元特别国债，或通过其他形式的长期融资渠道融资。可比口径下，2024年预算赤字率可能与2023年基本持平。货币信贷政策将维持支持基调，我们预计年内央行或将再下调政策利率10-20个基点，降准25个基点。我们预计政府将进一步推动化解地方融资平台债务风险，进一步放松房地产政策以稳定房地产市场，通过“以旧换新”政策提振消费，支持民企和外资，发展“新质生产力”。不过，我们预计整体政策支持较为温和，不会进行大规模货币宽松或出台大规模的直接消费补贴。因此，我们维持对2024年中国GDP增速放缓至4.6%的基准预测，主要拖累来自于低基数效应消退、以及房地产市场下行持续。请参见两会前瞻。 PMI及高频数据更新 2月统计局制造业PMI小幅下降0.1个百分点至49.1，部分受春节因素扰动。其中，新订单指数仍为49，生产量指数下降1.5个百分点至49.8。新出口订单指数下降0.9个百分点至46.3，进口指数略降0.3个百分点至46.4。原材料库存指数略降0.2个百分点至47.4，产成品库存指数下降1.5个百分点至47.9。采购量指数下滑1.2个百分点至48。购进价格指数略降0.3个百分点至50.1，产出价格指数上升1.1个百分点至48.1，呼应通缩压力仍存。就业指数略降0.1个百分点至47.5，反映劳动力市场压力持续。另一方面，2月财新制造业PMI略升0.1个百分点至50.9；其中，生产量指数和新订单指数略有好转，新出口订单指数保持稳健。需注意，PMI分项下的“供应商配送时间”指数为逆指数，该指标在2月有所下行（配送时间可能因春节因素干扰有所延长）、正面提振了PMI，因此制造业实际增长动能可能弱于统计局和财新PMI的整体数值。 2月统计局非制造业PMI进一步上升0.7个百分点至51.4。其中，服务业商务活动指数上升0.9个百分点至51。建筑业商务活动指数略降0.4个百分点至53.5，反映建筑业活动动能放缓，部分受寒冬及春节因素影响。分行业看，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53以上。航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60以上高位景气区间，另一方面，房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点，与过去一个月房地产活动维持低迷相一致。 高基数拖累1-2月瑞银中国经济活动指数走弱。1-2月瑞银中国工业与投资指数下滑，主要由房地产销售走弱拖累（1-2月同比下降40%，12月同比下降10%）；另一方面，粗钢生产（1月至2月20日同比增长8%，12月同比下降2%）和汽车零售（1月至2月25日同比增长17%，12月同比增长9%）均较12月有改善。此外，1-2月瑞银中国消费与服务业指数大幅走弱，主要受房地产销售进一步下跌拖累，且地铁客运量同比增速放缓（1-2月同比增长20%， 12月同比增长125%），后者部分由于低基数效应消退。因此，1-2月瑞银中国综合活动指数走弱至同比下降1%，部分由于高基数效应（详见瑞银中国经济活动追踪）。 基于农历可比口径，春节过后的14天（2月18日至3月2日），30城房地产销售较2023年同期下降40%，整车货运流量指数同比增长3%，18城地铁客运量同比增速放缓至19%，而全社会跨区域人员流动量同比下降1%，这些高频指标同比增速均较春节假期期间放缓。此外，行业数据显示，春节假期后第一周和第二周，全国建筑工地开复工率仅略高于2023年，但明显低于2021-2022年。这表明春节后的建筑活动开复工率弱于以往几年的季节性，可能与工人返工较晚（劳务上工率低于2021-2023年同期）、房地产建设低迷和地方政府对基建投资支持力度减弱等因素相关。 基数效应扰动影响一季度经济数据表现。1月和2月大部分经济活动数据将于3月一起发布。需注意的是，今年春节时间较晚（2024年为2月10日，对比2023年为1月22日）或对2月通胀和新增信贷数据带来一些扰动。此外，此前疫情扰动也导致部分经济活动在去年1月基数较低，而经济迅速重启提振2-3月大部分经济活动，两者均明显加剧一季度基数效应复杂性。 1-2月经济数据前瞻：经济活动同比增速放缓，房地产销售走弱，CPI同比转正 对于即将发布的1月和2月数据，我们预计： 1-2月工业生产同比增速可能放缓至4.6%。统计局PMI从12月的49略升至1月的49.2，2月小幅下降至49.1，其中，1-2月生产量指数稳定在49（12月为48.7）。1月财新PMI保持在50.8，2月略升至50.9，其中，2月生产量指数从1月的52.2回升至52.5（12月为52.3）。总体而言，PMI表明制造业活动环比增长动能表现不一。1月至2月20日钢铁产量同比增长8%，强于12月同比下降2%。1-2月电弧炉开工率平均为46%，同比上升7个百分点。1-2月水泥磨机开工率下降至23%，但仍比去年同期高出2个百分点，而沥青厂开工率降至27%，较去年同期低1个百分点。物流活动增速小幅放缓，1-2月整车货运流量指数同比增速放缓至3-4%（12月为8%）。总体而言，我们估计1-2月工业生产增速从12月的6.8%放缓至4.6%。 房地产销售同比跌幅扩大。高频数据显示，1-2月30城房地产销售同比大幅下跌40%，此前的12月同比下跌10%。1-2月全国百强开发商的合同销售额同比下降51%（12月同比下降37%），而其销售面积也走弱至同比下降52%（此前为下降45%）。1-2月地方土地出让收入同比下降10%，此前同比下降9%。总体而言，我们预计全国房地产销售可能从12月同比下降12.7%走弱至同比下降30-35%，部分由于高基数拖累。新开工面积可能同比下降30%（此前同比下降10%），而房地产投资可能持续疲软，同比下降10-15%（此前同比下降12.5%）。 整体固定资产投资增速可能放缓。1-2月基建投资同比增速可能保持稳健在8%-10%，12月同比增长10.7%。2月地方政府专项债发行量有所上升，前两月发行量上升至4000亿元以上，而去年12月为920亿元。此外，1万亿元特别国债已在去年四季度全部发行，正在逐渐拨付至项目，有助于支撑基建投资形成实物工作量（主要是水利和防洪工程）。尽管如此，地方融资平台融资受限，地方政府土地出让收入可能仍在继续下降，两者均拖累基建投资增速。与此同时，制造业投资增速可能略有放缓，但仍保持在6%的稳健水平。进一步考虑到房地产投资持续疲软，我们预计1-2月整体固定资产投资增速将从此前的4%回落至2%。 受基数效应影响，社零增速可能小幅放缓至5.5%。1月至 2月25日，汽车零售同比增长17%（12月同比增长9%），汽车批发销售同比下滑2%（12月同比增长24%）。18城地铁客运量保持在日均6100万人次的高位，由于低基数效应消退，同比增速放缓至20%（12月为125%）。1月服务业商务活动指数略升0.8个百分点，2月进一步上升0.9个百分点至51。整体而言，鉴于去年经济重启推升基数效应，我们预计1-2月社零同比增速从12月的7.4%放缓至5.5%。 出口增速可能小幅放缓。1月统计局PMI新出口订单指数从此前的45.8略升至47.2，2月回落至46.3。同时，1月财新PMI从此前的49.5升至50.7，2月进一步上升至50.8。1月美国ISM指数有所改善、在2月回落，1-2月欧元区PMI有所回落。1-2月韩国出口增速提升（同比增长11%，12月同比增长5%），越南出口同比增速从12月的8%加快至19%。同时，韩国对中国的出口同比增速从12月同比下降3%改善至同比增长6.5%，自中国进口同比下降10%（此前同比下降8%）。总体而言，我们预计1-2月中国出口同比增速小幅放缓至1.5%（12月为2.3%）。进口同比增速可能从此前的0.2%改善至2.5%，带动1-2月贸易顺差大致企稳在1020亿美元（去年同期为1040亿美元）。 春节错位的基数效应可能推动CPI同比转正，而PPI仍持续同比大幅下跌。高频数据显示，平均主要生产者价格环比降幅收窄（统计局公布的一篮子商品价格环比下降0.5%，此前环比下降1.7%）。我们预计整体PPI同比下降2.7%，较此前的同比下降2.5%小幅走弱。春节假期前后非食品价格可能环比略升，2月初汽油价格上调。高频数据显示，受假期需求和极端天气影响，平均食品价格环比上涨；其中，蔬菜价格环比上涨9%（同比下降1%），猪肉价格环比上涨7%（同比上涨1%），水果价格环比上涨2.6%（同比下降2.9%），鸡蛋价格环比下降1.2%（同比下降5.4%）。总体而言，得益于食品价格反弹和春节错位的基数效应，我们预计整体CPI将从1月同比下降0.8%反弹至2月同比上升0.3%。 高基数可能拖累信贷增速小幅放缓。我们预计银行将持续为实体经济提供信贷支持，并仍倾向于尽快尽早发放银行贷款，从而锁定更多收益，尽管央行在去年四季度指出要在2024年初实现信贷均衡投放，平滑信贷投放月度波动。2月新增银行贷款或为1.8万亿元，大致与去年同期持平（同比少增100亿元）。同时，政府债券净发行量或为6500-7000亿元（同比少增1500亿元），新增企业债发行量或为2000亿元（同比少增1660亿元）。新增影子信贷或小幅上升至0-500亿元，同比仅小幅多增。因此，整体新增社融规模或为2.9万亿元（同比少增2600 亿元）。调整后社融（剔除股票融资）和官方整体社融增速或放缓0.1个百分点至9.4-9.5%。信贷脉冲可能降至0.2%（占GDP比重，此前为2%）。 外汇储备规模可能减少约250亿美元。2月人民币兑美元贬值0.2%，资本外流压力可能持续。我们估计，主要储备货币汇率变动可能带来100-150亿美元的估值损失，全球股市反弹的估值收益可能会部分抵消全球债市下行带来的损失。叠加其他因素（2月贸易顺差和外商直接投资净流入大致稳定），2月外汇储备规模可能减少250亿美元至3.194万亿美元。
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