张锐：告别负利率？日本央行直面三关

张锐（中国市场学会理事，广东外语外贸大学经济学教授）

在新年以来的首次货币政策例会上，日本央行做出了将短期利率目标继续保持为-0.1%不变的决定。同时，在季度展望报告中，日本央行认为物价涨幅将在一段时间内继续超过2%的目标，且实现价格目标的确定性在继续逐步增加，由此也给即将终止负利率留下了想象空间。

物价上涨还须具备稳定性

如同当初基于顽固性的通货紧缩价格环境日本央行不得不推出负利率一样，今天通货膨胀是否表现出稳定的黏性或者持续性无疑是日行是否考虑退出负利率政策的最主要指标。日本总务省公布的数据显示，2023年去除生鲜食品后的平均核心消费价格指数（CPI）同比上涨3.1%，创出41年来的新高，且核心CPI连续28个月同比上涨，连续21个月超过日本央行2%的通胀控制目标。按照日本央行的最新展望报告，2024年度日本核心CPI为2.4%，经济合作与发展组织（OECD）公布的2024年《对日经济审查报告》中指出，日本的CPI在2024年可维持在2%。由是观之，日本的通胀水平至少未来一年有望继续保持在日本央行的政策目标之上。

然而，2024年的核心CPI预测值毕竟比前一年弱了不少。之所以如此，日本央行担心进口产品价格尤其是上游能源产品价格会因全球经济复苏难度的增加而再度走低。此外，日元的持续疲软在去年CPI的上涨中发挥了不小的作用，而今年美联储的加息声浪极可能会带动日元上行，从而给物价上行产生压力。还有一个重要指标尤其值得关注，在已经连续10个季度负增长的基础上，去年全年日本“供需缺口”继续显示负值状态。“供需缺口”是表示日本经济的需求和供给之差的指标，由日本内阁府和央行分别根据不同指标进行推算，“缺口”数值为正，说明需求过剩，容易导致通货膨胀，数值为负，说明供给过剩，容易导致通货紧缩。这种趋势如果得不到扭转，将会继续拉低CPI。

因此，看上去日本的核心CPI近两年已达标，时间周期上应该也不算短，日本央行就此理应考虑结束负利率，但就是至今还未做出决断，只能说明日本央行认为物价上涨的时间还不够充分，支持通胀的因素还不够扎实，通胀维持在目标范畴之上并不具有稳定性，至少核心CPI接下来再经过连续两个季度的上行，同时保持2%以上的上行节奏，日本央行也许会考虑退出负利率。

工资与产品价格盼入良性循环

过往一年多的日本通胀主要由进口产品价格的上涨所引起，这种通货膨胀带有明显的负外部性，即增加民众生活成本，进而反噬消费。日本总务省公布的最新调查结果显示，2023年日本两人以上家庭月均消费支出约为29.4万日元，同比下降2.6%。由此，就政策目标而言，通胀的改善无疑可圈可点，只是这种通胀本质上绝对不是日本政府所愿意看到的。

日本厚生劳动省公布的统计结果显示，2023年日本劳动者人均名义现金工资为32.99万日元，比上年增加1.2%，名义工资涨幅显著跑输CPI涨幅，若再进一步看与CPI涨幅相对照的实际工资收入水平，就更是惨不忍睹。在此需要强调的是，日本实际工资水平已连续两年下降，而且2023年名义工资的上涨还是在当年春季工资谈判（即“春斗”）加薪幅度达到3.8%这一30年来最高水平的基础上实现的。时下，2024年的“春斗”正在如火如荼地进行，主流预测谈判加薪水平可能达到4%左右，与此同时，日本政府去年年底通过了一项总额超过17万亿日元的经济刺激计划，其中一方面向低收入家庭发放7万日元的补助金，另一方面从6月开始以纳税者本人和抚养家属为对象，每人减免3万日元所得税和1万日元居民税，内阁府就此计算出的结果是，包括工资增长和减税措施在内，2024财年日本人均收入将增长3.8%，超过2.4%的通胀预测值。若最终结果符合预期，这将是日本人均收入增速三年来首次超过通胀。

不过，按照以往经验，能够在“春斗”中承诺加薪的都是大企业，而日本的中小企业则占了80%，这些企业其实并没有大企业那样充分的加薪底气，即便承诺加薪，可能幅度也不会很大，这样，“春斗”可产生的总体加薪力度或许并不会十分的强劲。另外，工资提高也意味着企业成本的上升以及利润的压缩，结果也可能抑制就业，并拉低全社会的实际收入水平，同样不利于提振消费。

对于日本央行而言，除了需要看到工资的“充分”提高外，更要看达到工资和物价之间产生良性循环并形成有效的“工资—通胀”螺旋机理，否则，将会在利率政策调整上继续观望。

经济增长需展现较强连续性

日本内阁府发布的初步统计结果显示，2023年日本实际国内生产总值同比增长1.9%，反映物价上涨的GDP名义增长率为5.7%，整体上看经济气象表现不错。但值得注意的是，虽然日本经济增长实现了年度正收益，GDP规模却从全球第三位下降到第四位，已被德国反超，且这也是自1968年以来日本GDP时隔55年首次落后德国；另外，去年第三季度日本经济一度出现意料之外的负增长，尽管第四季度勉强收红进而避免了经济的技术性衰退，但由此留下的阴影短期内却难以掠去。

得益于日元贬值，日本货物贸易出口去年录得了同比增长2.8%的好成绩，年度出口额创下历史新高，同期贸易逆差规模大幅下降，由此对GDP的边际拉动作用亦十分显著。如果不出意外，这种趋势有望在今年继续保持。从内需方面看，今年日本民众的工资增速超过往年应当没有多大悬念，居民现金/存款占比升至目前的54%，显著高于发达经济体平均水平，负利率环境下存在超额储蓄释放并对消费构成拉动之力；另一方面，政府新一轮经济刺激计划也有望拉动GDP约1.2个百分点，鉴于此，日本央行以及国际货币基金组织（IMF）等权威机构均一致性预测今年日本经济还将继续增长。

但仔细分析又不难发现，无论是IMF还是OECD，对今年日本经济增长的预测值均只有1%左右，而且较前期预测都出现了明显的下调，而即便是预测较为乐观的日本央行，给出的预测值也只有1.2%，增长结果显著弱于前一年的实际值。值得注意的是，据标普全球发布的最新报告，2月份日本制造业采购经理人指数（PMI）下滑至47.2，为3年多来的最低水平，且该指数已连续九个月低于50荣枯线。另外，目前日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，且低于过去十年的平均水平。而从中长期看，日本老龄化程度进一步加深，困扰经济的结构性矛盾始终存在，经济增长的内生动能并不十分的丰沛与稳定。

因此，对于日本央行而言，在经济增长上下两难的情景下贸然终止负利率，极有可能对投资、消费以及出口产生逆风。一方面，取消负利率等于提高了日本的国债收益率，根据日本财务省对利率变动的敏感性分析，利率上升1%，2024-2026财年的国债还本付息支出将分别增加1.5万亿、4.0万亿和7.2万亿日元，公共财政负担显著增升不说，政府的投资功能也势必受到不弱的“挤出”；另一方面，国债利率上升也会给日本央行带来巨大亏损，据《经济学人》估算，按日本央行的国债持有量，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，作为“最后贷款人”，日本央行对国债购买以及流动性增量投放的功能也必然因此大大稀释。更为重要的是，利率的提高也意味着企业融资成本以及居民消费成本的增升，同时也可能带动日元走强，进而对出口构成抑制。基于如此判断，对于调整负利率，日本央行就不能不谨慎有加。（来源：国际商报）