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如果单纯观察当前市场下行的价格，我们会直觉性认为需求很差。 我们通过调研发现下游企业处在一种“需求好也不好”的混沌中：如果从需求量来看走货并不差，但是从销售价格上来看却相对偏低，带来的整体收益下降，所以这种混沌可以理解为“货卖了，但不挣钱”。 这一点我们从很多数据中也能观察到类似的情况。作为饲料终端提货的主要港口，由于成本问题，华南并不适合建立大量厂库库存，所以华南港口的供需情况一定程度上可以反映下游饲用需求的动态变化。我们通过观察华南港口的谷物提货情况发现本市场年度的提货量一直处于高位运行的状态，且节后提货水平高于节前，从市场年度的维度来看，累计提货也高于同期水平，结合华南养殖规模扩张的情况来看，提货情况反映了饲用需求攀升的事实，进而我们可以推导出养殖基数也在逐渐增长的结论。 另一方面，我们通过深加工企业门前剩余到货车辆数上也有类似的反映，通过这件事我们也可以看到需求的趋势增长。 如果从供应端来看，虽然根据市场口径来看，售粮进度的增速没有超过产量增速，但是在东北地区的销售进度仍持平或快于去年。根据此前调研的情况，我们发现23-24市场年度产地贸易商建库水平偏低，1月中旬黑龙江东部地区烘干塔开塔水平最低不足两成，开塔的贸易商也选择控制收购，按需收货，或者是随来随走，只留经营库存，甚至不烘干直接转手销售新粮，本年度贸易商普遍库存在1-3千吨，用于维持周转，上一市场年度这个数字3-5千吨。另一个角度，从铁路发运的情况来看，本市场年度入关量是要高于近两年同期的。产地售粮进度同比偏快+贸易商低库存说明当前售出的粮大多被终端消化接收，这也从供应端验证了需求基数增加的事实。 既然需求基数尚可，那么当前价格箱体震荡不出趋势究竟是何原因。 对此我们尝试用库存周期的概念来解释。 我们在调研过程中会关注生产库存和合同库存。生产库存就是直接需求，不生产下游禽畜/企业就要“停机”，这种库存因为一定时间内会保持稳定，可被视作静态库存;合同库存则是企业为了1. 避免后期原料无法及时转化成生产库存 2.避免原料后期涨价 3. 认为原料后期要缺货/涨价而建立的库存，这种库存超越当下工厂生产本身，可被视作动态库存。 如果说下游企业都会因为上述原因增加合同库存，意味着下游企业在当下时点计提了/放大了未来的需求，而短期供应一定的情况下，短期需求的增加将带来短期需求的增加，从而引起价格的上涨。如果这种合同库存需求是从最下游开始增加，那就意味着伴随下游需求主体的增加，上游企业的需求将以乘数效应增加。这种情况我们可以理解为是下游企业的主动累库带来的需求增加，进而导致价格的持续上涨。 所以可以看到库存周期是原料的交易主体根据对生产和对市场环境的判断做出的交易行为，而根据行为的主动和被动，库存的累积和去化我们可以得到一个矩阵。 上述矩阵的动作会导致该交易主体供给和需求的变化，而供需的变化带来了价格的波动 以本市场年度为例我们进行复盘。虽然我们看到了养殖利润的反弹以及深加工利润的阶段性恢复，但是由于对下游成品需求预期的不乐观，导致了下游采购维持了“低库存、高周转、刚需补库”的策略。低库存环境导致了10月下旬至11月中旬出现了因为进口许可证导致的短期内贸玉米主动补库以及中长期对内外贸原料结构的调整，这种阶段性需求拉动也助推了玉米价格的上行。 进入11月下旬-12月上旬，养殖端和饮品端利润收缩，饲用需求的稳定以及深加工成品需求的回落，迫使工厂维持同比低位的原料库存，利润收缩的情况导致了下游采购节奏的缓慢，而利润的压缩也限制了贸易商的收购积极性，导致了中游主体“不开塔，少收购，随来随走”的情况，中下游主体少建或者不建库存(一定时间内合同库存减量或者后置)使得一定时间内供应压力累积在上游导致了上游的被动累库，进而导致价格不断下移至种植成本端。这种情况随着价格已经接近/跌破种植成本之后开始出现反转，国企和储备的入场收购的“领头羊”效应带来了中游的主动建库，形成了需求的边际增加(一定时间内合同库存的边际增加)从而带来的价格的上行。 如果我们站在上游的视角，将当前市场的情况带入到库存周期中，可以看到自10月下旬至11月中旬是一个主动累库到被动累库的过程，而从11月下旬到1月中旬是一个从被动累库到主动去库的过程，从1月下旬到目前为止是一个从主动去库到被动去库的过程。 而如果我们站在中下游的视角，从1月下旬到目前为止是一个从被动去库到主动累库的过程。 以数据为例，我们通过库存天数可以发现，虽然库存增加了，但是库存天数是同比持平或者偏低的，这意味着生产库存或许因新增产能的投放而增加，但是合同库存缺没有增加，所以没有短期超额需求的拉动，或者说没有持续的拉动，所以导致了价格呈现震荡运行的态势。 综合上述情况，我们可以看到在需求量稳中有增的情况下，中、下游建库意愿的强弱决定了玉米价格的波动，换言之：如果中、下游出现主动建库/被动去库的情况，价格将呈支撑上行的情况;如果中、下游出现主动去库/被动累库的情况，价格将呈现承压偏弱的情况。 基于上述情况来看，我们认为在当前玉米市场库存逐渐从上游向中游转移的过程中，价格伴随成本向上抬升，而贸易商因为抗风险程度强于种植主体，低利润或者亏损的情况会让贸易主体存在惜售或者持有的意向，而低库存既是此前低利润低采购低价格的结果，也是未来刚补条件下涨价采购的原因，所以建议企业结合自身供应情况合理安排现货的收购，对于供应渠道广泛的企业可选择低点建立虚拟库存减轻持仓成本，对于已有库存的企业视建仓成本进行套期保值。（来源：CFC农产品研究）
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