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汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
对于即将发布的3月经济数据，有何可期？ 数据前瞻：一季度GDP环比增长动能可能改善，但同比增速或放缓
3月统计局PMI跃升1.7个百分点至50.8，强于预期，而财新PMI小幅上升0.2个百分点至51.1，为2023年3月以来的最高水平，部分由于春节后的季节性因素。统计局非制造业PMI也小幅上升，服务业和建筑业均有所改善。同时，3月高频数据显示，相比1-2月，房地产销售同比跌幅有所扩大，汽车零售和粗钢生产同比增速放缓，地铁客运量保持高位，但随着基数效应消退, 其同比增速有所放缓。对于即将公布的3月和一季度数据，由于基数较高，我们预计房地产销售继续同比大幅下跌，社零和工业生产同比增速有所放缓，固定资产投资同比增速小幅回落，出口或同比再次小幅下跌。信贷增速可能小幅放缓。此外，随着春节效应消退，CPI可能再次走弱，而PPI仍继续同比下跌。考虑到1-2月经济数据强于预期，一季度GDP环比折年增速可能改善至6%左右，但高基数或拖累其同比增速从此前的5.2%放缓至4.5-5%。详见瑞银中国经济活动追踪和附录瑞银证券高频数据监测。 未来政策继续温和支持
政府工作报告将2024年经济增长目标设定在“5%左右”，较为进取，但政策支持力度较为温和。两会后，政府出台了促进设备升级及消费品“以旧换新”的行动方案，但并没有推出新的中央财政刺激措施。我们的基准预测为央行或再增加3000-5000亿元PSL投放，加大对保障房和城中村改造的支持力度，进一步放松房地产政策。我们预计政府将进一步推动化解地方债务风险，而地方政府融资融资可能仍受限，尤其是12个高风险省份的新投资项目。此外，我们预计央行将小幅放松货币政策，年内或将下调政策利率10-20个基点，降准25个基点，并结合更多流动性工具，维持年底信贷增速保持稳健在9.5%左右。尽管央行可能重启在公开市场操作中买卖国债，但我们认为这并不意味着中国将推出量化宽松政策，而是旨在充实其货币政策工具箱。鉴于经济增长仍面临压力，我们认为政策需进一步加码稳增长，尤其是房地产行业，包括银行加大对开发商的融资支持，扩大合格房地产项目“白名单”计划的覆盖范围，加大对“保交楼”的资金支持，支持地方政府直接购买更多市场库存住房等。 PMI与高频数据更新 3月统计局制造业PMI上升1.7个百分点至50.8、强于预期，是继连续五个月处于收缩区间后首次回升至扩张区间，部分得益于春节后复工复产加速，部分由于季节性因素。供需两端均有改善——新订单和新出口订单指数分别大幅反弹4个百分点和5个百分点至53和51.3，重回扩张区间。生产量指数回升2.4个百分点至52.2。原材料库存指数略升0.7个百分点至48.1，产成品指数回升1个百分点至48.9，采购量指数跃升4.7个百分点至52.7。购进价格指数略升0.4个百分点至50.5，但产出价格指数微降0.7个百分点至47.4，表明工业行业通缩压力仍然挥之不去。就业指数略升0.6个百分点至48.1，但仍低于50，反映劳动力市场持续承压。不同规模企业PMI都有所改善，尤其是小型企业（上升3.9个百分点至50.3，为2023年4月以来首次回升至扩张区间）。另一方面，3月财新制造业PMI略升0.2个百分点至51.1，连续五个月保持在扩张区间，并创2023年3月以来最高水平。其中，生产量、新订单和新出口订单指数均有所改善。 3月统计局非制造业PMI进一步上升1.6个百分点至53。其中，服务业商务活动指数进一步上升1.4个百分点至52.4。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业的商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于53.0及以上。另一方面，餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点，与过去一个月房地产活动表现低迷一致。建筑业商务活动指数反弹2.7个百分点至56.2，反映随着天气转暖建筑业扩张加快。 高频数据追踪显示，3月房地产销售受高基数拖累持续大幅下跌（同比下降48%），较1-2月（同比下降40%）和12月（同比下降10%）进一步走弱。不过，3 月最后 11 天的同比跌幅较前 20 天有所收窄，且其5 年复合年均增长率（自2019年）跌幅也在月底有所收窄。钢铁产量在3月前20天走弱至同比下降7.3%，部分受高基数拖累。汽车零售同比增速在3月前24天从1-2月的18.5%略放缓至11%，尽管基数较低。3月整车货运流量指数从1-2月同比增长5.6%走弱至同比下降10.5%。3月港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比增速分别放缓至2.1%和6.5%（对比此前分别为4%和10%），部分受高基数拖累。地铁客运量保持高位，不过其同比增速在3月前30天从1-2月的20%放缓至8.3%，部分由于低基数效应消退。总体而言，高基数拖累3月中国经济活动指数同比增速有所放缓。详见瑞银中国经济活动追踪。 3月和一季度经济数据前瞻 对于即将公布的3月和一季度经济数据，我们估计： 3月工业生产同比增速可能小幅放缓至6.8%，部分受高基数拖累。统计局PMI分项生产量指数反弹2.4个百分点至52.2，财新PMI分项生产量指数则小幅回升，均表明3月制造业活动的环比增长势头或较2月反弹。不过，由于去年基数较高，钢铁产量在3月前20天走弱至同比下降7%，而1-2月同比增长7%。3月电弧炉开工率平均为61%，较去年同期低3个百分点。水泥磨机开工率季节性反弹至29%，但仍较去年低约11个百分点。沥青厂开工率略升至29%，但较去年下降4个百分点。物流活动增速略有放缓，其中3月整车货运流量指数走弱至同比下降10.5%（对比1-2月同比增长5-6%）。总体而言，我们认为3月工业生产同比增速将从1-2月的7%小幅放缓至6.8%，主要受基数较高拖累。 房地产销售可能深陷同比下跌。高频数据显示，3月30城房地产销售同比跌幅扩大至48%（对比1-2月为同比下降40%）。由于基数较高，3 月全国百强开发商的合同销售额同比下降 47%（对比1-2 月为同比下降51%），销售面积同比下降50%（对比1-2 月为同比下降52%）。地方土地出让市场小幅回暖，土地出让收入从1-2月同比下降2%转为同比上升2-3%，溢价率在月末也有所回升。我们预计全国整体房地产销售或持续同比大幅下滑，3月可能同比下降20-25%，跌幅大于1-2月（同比下降21%）。新开工面积可能同比进一步下降10-15%（不过得益于基数较低，降幅或小于此前的-30%），而房地产投资可能持续疲软，同比或下降8-10%（此前为同比下降9%）。 整体固定资产投资增速可能小幅下行至3.5-4%。3月基建投资同比增速可能从1-2月的9%略降至7-8%。3月地方政府专项债发行量为2300亿元，对比2月为3470亿元，1月为570亿元，今年一季度发行量大幅低于2023年同期。不过，截至2月，去年四季度发行的1万亿元特别国债募集资金已全部投向1.5万个公共项目（一半以上资金用于水利工程，超过2000亿元用于灾后恢复重建，其余资金用于防灾减灾），这均有助于提振一季度基建投资增速。不过，地方融资平台融资受限，1-2月地方政府土地出让仅仅持平，拖累对基建固定资产投资的支持力度。同时，制造业投资可能仍保持7-8%的强劲增速，尽管较此前（9.4%）略有降温。再考虑到房地产投资持续疲软，我们预计3月整体固定资产投资增速将从1-2月的4.2%略降至3.5-4%，年初至今同比增速为4%。 社零同比增速可能放缓至2.7%，受高基数效应及CPI走弱拖累。汽车零售同比增速在3月前24天从1-2月的18.5%放缓至11%，汽车批发销售同比增速则从此前的10%上升至17%。18城地铁客运量保持高位，不过由于低基数效应减弱，其同比增速放缓至8%（对比1-2月为同比增长20%）。3月服务业商务活动指数进一步上升1.4个百分点至52.4。不过，鉴于去年经济重启导致基数较高，以及3月CPI可能走弱，我们预计3月名义社零同比增速将从1-2月的5.5%放缓至2.7%，而其5年复合增长率或保持4%以上的稳健增速。 出口可能转为同比下降，主要受高基数拖累。3月统计局PMI中新出口订单指数强劲反弹5个百分点至51.3，财新PMI中新出口订单指数上升0.8个百分点至51.6，两者均表明出口有所改善。3月美国ISM指数和德国IFO指数均大幅反弹。3月韩国出口同比增速从1-2月的11%放缓至3.1%，而越南出口同比增速保持强劲在14.2%的水平（前值为19%）。与此同时，韩国对中国的出口同比增速放缓至0.4%（1-2月为6-7%），而自中国的进口同比下降13.6%（前值为-10%）。总体而言，我们预计3月出口将从1-2月同比增长7.1%走弱至同比下降 4%，进口从此前同比增长3.5%转为同比小幅下滑1%，两者均受高基数拖累，此外进口也受油价下跌拖累。3月贸易顺差可能小幅扩大至670亿美元。 春节假期后CPI可能再次走弱。高频数据显示，平均主要生产者价格环比有所上涨（统计局公布的一篮子商品价格环比上涨0.8%，此前环比下降 0.3%）。我们预计整体PPI将同比下降2.8%，弱于2月的-2.7%。继春节强劲上涨后，CPI非食品价格可能季节性环比下降，而汽油价格在2月至3月有所上调。高频数据显示，春节假期后平均食品价格环比下降，其中猪肉价格环比下降7%（同比下降6%），蔬菜价格环比下降11%（同比下降4%）。总体而言，由于基数效应消退，我们预计整体CPI同比增速将从此前的0.7%放缓至0.1%。 信贷增速可能小幅放缓。我们预计银行将持续为实体经济提供信贷支持，信贷投放量继2月大幅走弱后或小幅回升。对非银金融机构贷款则可能较2月有所减弱。因此，3月新增银行贷款总额可能达4万亿元（同比多增1100亿元）。与此同时，政府债券净发行量可能达4000-4500亿元（同比少增1700亿元），而企业债券发行量可能上升至4000-4500亿元（同比多增1000亿元）。影子信贷可能小幅增加1000-1500亿元，略低于去年同期水平（同比少增600亿元）。因此，整体新增社融规模或为5.25万亿元（同比少增1370亿元）。调整后社融（剔除股票融资）和官方整体社融增速或放缓0.1个百分点至8.9-9%。信贷脉冲可能降至-1.3%（占GDP比重，此前为-0.9%）。 外汇储备规模可能增加约250-300亿美元。3月人民币兑美元贬值0.5%，资本外流压力可能持续。我们估计，主要储备货币汇率变动可能带来50亿美元或以内的估值损失，而全球股市反弹的估值收益可能会有一定对冲。叠加其他因素（3月贸易顺差小幅扩大和外商直接投资净流入大致稳定），3月外汇储备规模可能增加250-300亿美元至3.253万亿美元。 一季度GDP环比增长动能可能有所改善，但高基数或拖累同比增速放缓。一季度工业生产同比增速可能平均为6.9%（较四季度上升0.9个百分点），名义社零同比增速可能放缓至4.8%（较四季度下降3.5个百分点），实际社零可能同比增长6%（较四季度下降3.7个百分点），而名义固定资产投资可能同比增长4%（较四季度上升1.3个百分点）。名义出口可能同比增长2.9%（较四季度上升4个百分点），贸易顺差或略高于去年（1920亿美元），实际出口可能同比增长15%，也较四季度进一步改善。 房地产活动可能仍深陷同比下跌，房地产销售同比下降23%（较四季度下降11 个百分点）。因此，我们预计一季度GDP环比增速或有所改善，而高基数可能拖累其同比增速从四季度的5.2%放缓至4.5-5%。鉴于1-2月经济活动增长动能强于预期，我们的预测可能面临一些上行风险。
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