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钱军辉:货币供应如何失速

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发表于 2024-6-24 09:41:20 | 显示全部楼层 |阅读模式

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本帖最后由 gecccn 于 2024-6-24 09:43 编辑

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五月份货币供应数据令不少市场人士吃惊。狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)同比增速分别为-4.2%和7%,均为历史新低。如何理解这个现象?
首先,我们回顾一下定义。央行公布三种货币供应:M0、M1和M2. 其中,M0代表流通中货币,即流通中的纸币和硬币,M1大致是M0加上企业活期存款,M2大致是M1加上居民储蓄存款和企业定期存款。2024年5月,M0、M1和M2分别为11.7万亿、64.7万亿和301.9万亿元。
在教科书理论中,货币供应量通常是所谓的“外生变量”,即在模型之外给定,比如央行印了一定数量的钞票,这个数量不会因为经济活动而变化。而要解释货币供应量的变化,我们需要让货币供应量“内生”。
事实上,“内生货币”更符合现代经济的现实。在上述三种货币供应量中,只有M0是央行印制的,不到广义货币M2的4%。而且央行会根据经济需要决定制作多少钞票和硬币,比如春节前往往需要投放更多崭新的钞票,所以M0的变化严格说也是内生的。
而M1和M2主要是银行存款,而存款又由贷款产生,贷款又决定于经济活动(如投资)。所以我们可以说,货币主要由银行供应,货币供应内生。为加深对这句话的理解,我举个假想的例子:
假设我决定买套新房,要向银行借一笔100万元的按揭贷款。银行放款后,银行的资产和负债同时增加100万元,增加的资产被央行统计为“住户贷款”的增加,增加的负债被统计为“住户存款”的增加,计入M2。显然,我的资产(存款)和负债(贷款)也同时增加100万元。
当然,因为我在买房,所以这100万元存款还没捂热就被转给了开发商。于是我资产表里的100万元存款变成新房,而开发商资产表里的100万元待售房产变成100万元的存款,被央行统计为“非金融企业存款”(如果是活期,计入M1,如果转为定期,计入M2)。
等到这个流程走完,因为我的贷款需求和银行的贷款供应得到匹配,所以货币供应量(M1或M2)上升100万元。是我的银行,而不是央行,供应了这100万元货币。又因为这是经济活动(买房)的结果,所以这是内生变化。
从这个例子也能看到,货币供应不仅跟银行的放贷意愿(供给侧)有关,也跟市场的贷款需求(需求侧)有关。供给和需求两头都热,贷款才能实现,货币供应才会增加。如果只是一头热,比如我想贷款但银行不肯,或者银行热心但我没意愿,贷款都不能成,货币也不能增加。
当然,两头都冷最糟糕,而这恰恰刻画了信贷市场的近况。一方面,居民和企业贷款需求疲弱。另一方面,虽然货币政策较为宽松,但因为银行放贷的终身追责制度,银行放款意愿很低,特别是对民营企业。在这样的情况下,货币供应的失速并不意外。
在贷款的供给侧,政策已经开始纠错。在5月17日国务院政策例行吹风会上,围绕房地产企业融资,有关部门特别强调金融机构要落实“尽职免责”规定。可以预见,落实“尽职免责”的效果可能会超过降息降准。
但在需求侧,贷款需求,尤其是企业贷款需求,如何重启?要探讨这个问题,有必要分析贷款需求的产生机制。我们聚焦在企业贷款,并区分短期贷款和长期贷款。
企业短期贷款需求
企业短期贷款指金融机构向企业发放的一年期及以下的各种贷款,主要用于企业运营开支,比如工人工资、原材料采购、工程垫资等。
需要强调的是,对现代经济来说,短期贷款不可或缺。企业运营是个连续过程,维持运营需要维持运营开支,成长中的企业还需要不断扩大运营开支。如果没有短期贷款,企业就不得不把利润用于运营开支。对企业老板来说,很容易出现“赚了库存和应收,没赚到现金流”。没有现金流,就无力做长期资本开支,包括机器购置和技术研发。
而短期贷款把企业利润“解放”出来,可以用于分红和长期资本开支。在宏观层面,分红有利于储蓄和消费,长期资本开支则是经济发展的基础。
企业老板之所以有短期贷款需求,是因为预期有钱可赚,而且不用等太久,也不能等太久。也就是说,企业的销售额很快覆盖包括人工成本在内的运营成本。这里我强调人工成本,因为它是供需联系的关键——人工成本同时也是消费者收入,是供给侧的成本和需求侧的购买力。
在微观层面,一个企业的利润跟生产什么没什么关系,生产日常消费品和机械装备都能赚钱。但在宏观层面,如果所有企业都生产劳动者消费的产品,那么企业整体就没有利润。为什么?因为人工成本是消费者收入,所以对企业进行加总后,人工总成本是总销售额的天花板。
所以说,在宏观层面,企业整体若要维持正的利润,必须有一部分企业在为劳动者以外的人群生产,包括企业家、外国人和政府。对外国人既有出口(+利润)也有进口(-利润),企业整体从外国人身上获得的利润规模取决于两者的差额,即外贸盈余。政府有支出(+利润)也有税收(-利润),企业整体从政府获得的利润取决于两者的差额,即财政赤字。在一个外贸和财政基本平衡的经济,企业整体若要维持利润,必须有一部分企业在为企业家的消费和投资而生产。其中企业家的消费跟宏观经济体量相比通常微不足道,所以企业家的投资,也就是企业的长期资本开支,必须是主力。
所以我们可以理解,当企业投资需求疲弱,企业整体利润就会单薄。更重要的是,当预期其他企业投资需求趋向疲弱,企业整体利润趋向单薄,企业家会认识到“钱越来越难赚”,所以理性的选择会是减少短期贷款,收缩战线,安全第一。而且不幸的是,这样的选择常常会自我实现。
企业长期贷款需求
企业长期贷款主要用于长期资本开支(或叫长期投资,目的是形成固定或无形资产),比如购置土地、建设产能、技术研发等等。因为资本开支给经济带来新增的当期购买力(比如研发人员的薪酬),同时并不在当期产出和销售最终商品,于是不消耗居民当期购买力,所以资本开支给企业整体带来当期利润。
之所以长期资本开支产生长期贷款需求,一方面是因为长期资本开支往往需要大量资金,远远超过企业的留存收益(Retained earnings)。另一方面,资本开支所形成的资产收益有很大的不确定性,资产流动性也不能保证,因此用短期贷款支撑长期资本开支是很危险的。
也因为长期资产收益的不确定性,对企业家来说,长期资本开支比维持短期运营更需要对未来的信心。事实上,企业家经常需要对未来有非理性的信心,对自己的判断有“迷之自信”,才会跟这个没有定数的现实世界做一个长期承诺。一旦经济陷入萧条,迷之自信被现实浇了冷水,人们要依赖理性的数学预期来做长期投资决策,缺省选择往往是按兵不动,安全第一。不是说未来一定有那么糟糕,而是如凯恩斯所说,人类其实无法对久远的未来形成数学预期,因为没有计算这个预期的基础(比如,计算预期需要概率分布,可是概率分布本身有不确定性)。
所以经济一旦不好,很难凭借自身的动力反转。存量债务规模越大的经济,自身反转的动力越弱,因为债务爆雷的冷水尤其令人胆寒。企业不仅对增加债务(加杠杆)没有胃口,而且会尽可能地“减杠杆”。但问题是,一家企业减杠杆收缩战线,别的企业的收入和利润就要下降。所以在宏观层面,企业作为一个整体,很难在经济不好的时候减杠杆,整体杠杆率(债务/收入)可能不降反升。疫情后中国经济复苏远低于预期,部分原因就在于此:部分企业(如房地产开发商)在绝望地减杠杆,居民在提前还房贷,地方政府也因土地市场骤冷而“压力山大”,还本付息尚难,遑论加杠杆。
所以中央政府别无选择,必须采取强有力措施,避免经济在萧肃状态停留太久,导致债务通缩恶性循环,失业人口退出就业市场……
如何重启
首先,央行应该继续下调短期政策利率目标(DR007),从而降低银行资金成本,以激励银行放贷。同时落实“尽职免责”,让银行基层信贷员放心工作。只有扫除贷款供给障碍,企业贷款利率才会真正下行。利息支出下降,企业利润上升。
第二,扩大中央财政赤字和国债发行规模,一方面继续为地方政府疏困,维持地方政府公共开支,另一方面用于民生支出,包括考虑直接给消费者发红包。扩大财政赤字就是扩大企业利润。
最后,改善营商环境,尽可能地降低政治和政策不确定性。应不断重申“我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段”,应约束地方政府涸泽而渔的冲动(比如停止倒查补税)。大灾之后应修养生息,用肉眼可见的改善和真金白银的利润说服企业留下和坚持,并等待“动物精神”和“迷之自信”的满血复活。
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