董忠云等：政策持续发力，短期市场转折点或已来临

董忠云 符旸 王玉茜 庞晨 王警仪（董忠云系中国首席经济学家论坛理事，中航证券首席经济学家）

三季度GDP如期磨底，9月出口下滑但国内产需有所回升，前期稳增长政策已逐步开始见效，但完成全年经济目标具有一定挑战性。三季度GDP增速小幅下滑至4.6%，基本符合wind一致预期4.58%。从月度边际经济数据来看，9月外需下滑，但国内生产方面工业增加值和需求方面社零消费数据均明显提升，或因前期如“两新”等稳增长政策已经逐步见效，同时924、926两大会议对全社会预期所有改善。近期总书记多次强调努力完成全年经济社会发展目标任务。2024年前三季度GDP累计增速4.8%，但单季度来看高开低走，依次为5.3%、4.7%和4.6%，虽然9月边际数据已经有所改善，但2024年可落实政策的时间剩下不足3个月。时间紧、任务重，我们预计后续财政加码呼之欲出。

近期政策已出现提速迹象。地产组合拳刺激托底行业，100万套城中村改造和危旧房改造，提前干、抓紧干，未来仍有加码空间；年内“白名单”增量项目信贷预计可拉动社融存量增速约0.44个百分点，助力四季度经济企稳复苏，推动楼市销售回暖。10月17日上午10时，国新办举行新闻发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。会上介绍的地产“组合拳”概括起来为四个取消、四个降低、两个增加。其中，两个增加为主要增量内容。一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。相较于上一轮去库存周期中，2015年-2018年每年600万套以上的棚改实际执行数量，本次规模相对温和。但需关注到该100万套为条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目，这意味着该政策未来还有空间。二是年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿，将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”。今年截止10月16日的“白名单”项目的信贷规模为2.23万亿元，对应到年内“白名单”还能拉动1.77万亿元的增量信贷规模，预计可拉动社融存量增速约0.44个百分点，助力经济企稳复苏。同时，对地产项目融资支持力度的进一步增加，有助于消减居民部门对房企信用风险的担忧，推动楼市销售回暖。

此前924金融组合拳配套政策快速出台，支持资本市场稳定发展的两项金融工具作为市场增量资金于文件出台当日开始执行。10月18日，央行释放更多利好政策细节：（1）预计年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，预计21号公布的LPR会下调0.2-0.25个百分点；（2）目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元，即日起正式启动操作，支持资本市场稳定发展；（3）设立股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。即日起，21家金融机构可向符合条件的上市公司和主要股东发放贷款用于股票回购和增持，发放贷款后于次季度第一个月向中国人民银行申请再贷款。对于符合要求的贷款，中国人民银行按贷款本金的100%向金融机构发放再贷款。

近期多个部委召开发布会宣贯政策思路和方向印证了政策转向，同时引导市场预期回归理性。因此国庆节前普涨行情后，节后A股连续多日缩量整理，为后续重要政策时间窗口积蓄力量，我们预计四季度有望震荡上行、结构分化。央行增量资金政策快速落地为市场增添信心，随着人大常委会临近，短期市场转折点或已到来。

分化行情建议沿政策发力方向布局，政策转向下，相关受益企业有望迎来资产质量提升和盈利能力改善。资产质量提升方面，政策转向后经济下行风险降低，前期超跌、低PB上市企业股价具备较为确定的修复空间。政策对于地产托底的表述坚定，“止跌回稳”的决心有助于净资产企稳回升，如持有大量地产类资产的企业和以贷款为资产的银行有望受益。节奏上，坏账风险下降后PB提升或将先推动股价上行；此后房地产市场和商业贷款需求逐步恢复，净资产价值提升有望推动股价二次上行。另外，经济企稳回升助推具备高股息防御特征的企业现金流更加充裕，有利于进一步增强其分红意愿。可以关注低估值且高股息行业，此处选用关注净资产价值的PB筛选低估值行业，以近12个月股息率筛选高股息行业。

盈利能力改善方面，盈利改善预期高且此前超跌的低PE上市企业股价具备更大的估值修复空间。节奏上，市场对企业盈利的一致预期提升，PE提升或将先推动股价上行；此后当政策对于经济的刺激传导至企业盈利回升，基本面迎来修复，盈利改善兑现将继续推动股价上行。可以关注低估值且高增速预期行业，此处选用关注盈利情况的PE筛选低估值行业，由于政策落地见效需要时间，以万得一致预测净利润4周变化率筛选盈利改善行业。

因此我们通过以上两种方式筛选出未来超跌板块修复力度较强的行业，主线为大消费板块，另外沿政策布局方向关注银行和地产链。资产质量提升方面，属于高股息率且PB绝对值低的行业以银行和地产链为主，具体包括股份制银行Ⅱ、城商行Ⅱ、国有大型银行Ⅱ、农商行Ⅱ、基础建设、房屋建设Ⅱ、水泥、铁路公路、航运港口、炼化及贸易、玻璃玻纤等；属于高股息率且低PB分位的行业主要为食品饮料和地产后周期耐用消费品，具体包括厨卫电器、非金属材料Ⅱ、服装家纺、食品加工、休闲食品、白酒Ⅱ、照明设备Ⅱ、能源金属、家居用品、玻璃玻纤等。低PE分位且盈利改善预期高的行业，包括贵金属、饮料乳品、种植业、饰品等。

市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。10月9日，国防部新闻发言人吴谦就美国对台军援答记者问，对美国政府日前批准向中国台湾地区提供价值约5.67亿美元的军事援助，主要用于培训、反装甲、无人机等项目进行回应。10月11日，朝鲜外务省发表重大声明，声明称韩国的反朝军事活动正在越过危险界线。声明称，韩国使用无人机向朝鲜首都进行了政治军事挑衅。韩国在10月3日、9日和10日使用无人机侵入平壤上空，散发了无数反朝宣传单。韩国不仅在边境地区散发反朝宣传单，还使用可用于军事手段攻击的无人机入侵朝鲜首都上空。经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，武器装备在性价比上也具备了较强的国际竞争力，军贸市场也将进一步打开，从而平摊国内成本，提升技术迭代速度，逐步实现“以军贸养军工”。在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工的关注度的提升。