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钟正生:评美联储SMCCF操作与美国财政刺激计划

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钟正生(财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家,中国首席经济学家论坛高级研究员)姚世泽
  3月23日晚间,美联储依据《联邦储备法》第13条第3款,宣布了3项新的宽松政策:一是,推出定期资产抵押证券贷款工具(TALF),主要是向ABS的发行者提供融资,并由ABS的发行者提供资金给私人或小企业,该项政策在2008年曾经使用过;二是,一级市场公司信贷工具(Primary Market Corporate Credit Facility,PMCCF),设立SPV(特殊目的机构)并从一级市场购买期限在4年以下的投资级公司债;三是,二级市场公司信贷工具(Secondary Market Corporate Credit Facility,SMCCF),设立SPV并从二级市场购买剩余期限在5年以内的投资级公司债、以及投资于投资级公司债的债券ETF。
  在这三个工具中,最重要、对市场影响最大的应该是二级市场公司信贷工具SMCCF,这个政策虽是买债,但它却也可以非常有效地缓解股票市场的流动性问题。
  美联储若要购买资产,必然要有交易对手方。在Bloomberg上,我们导出了目前美国投资级公司债的持有人结构:截至2020年3月24日,美国活跃的投资级公司债共有17628只,有超过2500家持有人。对这些持有人进行分类,Investment Advisor是持有投资级公司债最多的机构类型,占比达到了76%,其次是保险公司和银行,占比都不算太高(图表1)。
  尽管美联储没有公布SMCCF的具体操作对象,但从投资级公司债的持有人结构看,应该较大比例是Investment Advisor。美国的Investment Advisor在获得监管机构批准后,可以代客购买股票和债券(不包括CDs),另外还可将资金借给共同基金或者对冲基金,并不受《多德—弗兰克法案》的限制。因此,美联储从Investment Advisor手中购买公司债券后,实际上相当于将资金间接投放到了股票市场上。若未来股票市场继续下跌,或者流动性问题继续发酵,后续继续扩大SMCCF规模的可能性也会比较高。美联储暂时也无需直接向基金公司注资,等于仍然保留着最后的政策空间。
  从近期的市场走势也可以看出流动性正在转好。3月23日,在美股继续下跌的情况下,VIX指数大幅下行,同时黄金明显上涨,美元开始走弱,之前一度惊魂甫定的“无差别抛售资产”模式未再延续,应该说这都是股票市场流动性转好的信号(图表2、图表3)。另据媒体报道,美国众议院议长佩洛西表示,非常乐观地认为国会将在接下来几个小时内达成经济刺激协议。考虑到众议院由民主党主导、参议院由共和党主导,若刺激方案在众议院通过,那在参议院通过的可能性也会很高。因此,在股票市场流动性问题得到缓解、以及重磅财政刺激方案有望出台的情况下,我们认为美股急跌大概率已经暂时告一段落,甚至短期内有可能出现一定的修复反弹,大类资产的逻辑也都将暂时回归正常模式。不过,美股中长期走势、以及未来流动性的情况,仍然取决于美国疫情的蔓延与经济数据表现,仍需密切关注。
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