张明：货币政策为何如此纠结？

国粮

张明（中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员，中国首席经济学家论坛理事）
  在连续两天召开的两个重要会议上，释放了截然不同的货币政策信息。
  6月17日召开的国务院常务会议提出要加大货币金融政策支持实体经济力度，帮助中小微企业渡过难关，推动金融机构与企业共生共荣。其中尤其提到要抓住合理让利这个关键，保市场主体，“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”。此外，也提及要“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年”。
  在6月18日举行的第十二届陆家嘴论坛上，易纲行长指出，要关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。郭树清主席表示，中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。此外，还需要考虑大规模刺激政策将来如何退出。尽管易纲与郭树清也都提到了要加大金融系统支持实体经济的力度，但市场更关注他们提到的刺激政策退出问题。
  事实上，关于货币政策方向边际变动的问题，最近一个多月以来一直在令市场主体纠结。总体来看，短长期无风险利率最近一个多月以来显著上升。例如，银行间市场7天回购定盘利率由去年底的3.00%下降至5月18日的1.30%，但到6月22日回升至2.15%。又如，10年期国债收益率由去年底的3.14%下降至4月29日的2.49%，但到6月19日回升至2.87%。最近一个多月时间内，对债券市场投资者而言可谓凄风苦雨。短长期无风险利率的回升，与5月份以来央行货币政策操作的变动有关。总体来看，央行在货币政策操作方面变得更加中性，操作力度与3、4月相比的宽松程度明显下降。
  笔者认为，之所以央行在货币政策操作力度上发生了边际性收紧，主要与以下方面的因素有关：
  第一，货币信贷数据在2020年3月以来明显好转。M1同比增速由1月的零增长上升为5月的6.8%，M2同比增速由1月的8.4%上升为5月的11.1%，两者之间的差距则由1月的8.4%收窄至5月的4.3%。货币数据的改善说明经济活性化程度明显增强，货币宽松已经在路上而且开始发挥显著作用。今年1至5月的社会融资规模新增17.4万亿元，人民币贷款新增10.4万亿元，均创出历史新高。市场注意到，即使完成易纲行长提出的2020年新增人民币贷款近20万亿元、社会融资规模增量超过30万亿元的目标，这也意味着未来7个月信贷与社融月均增量与前5个月相比可能不增反降。货币信贷数据的好转，说明货币政策支持实体经济已经取得了一定成效，宽货币与宽信贷的格局初步形成。
  第二，宏观经济指标在二季度明显反弹，二季度中国经济增速回升幅度可能超出此前市场预期。最令人意外的是净出口的改善。以美元计价的出口同比增速在3月至5月分别为-6.6%、3.5%与-3.3%，远超市场预期。由于出口增速表现远好于进口增速，导致4、5月的贸易顺差合计为1083亿美元，远好于去年同期的555亿美元。这意味着，二季度净出口对GDP的贡献将会转负为正，而且正贡献的幅度相当大。此外，疫情冲击下的消费与投资均表现出较强的韧性。社会零售品消费总额同比增速由一季度的-15.8%回升至5月份的-2.8%，有望在6月份转负为正。颇具韧性的房地产投资使得固定资产投资累计同比增速由1-2月份的-24.5%回升至5月份的-6.3%。综上所述，今年二季度的GDP增速甚至有望达到3%左右，远高于一季度的-6.8%。
  第三，在宽松货币政策的环境下，房地产价格有所抬头，引发市场关于房价可能再度快速上涨的预期。例如，最近几个月，深圳、杭州等城市的某些楼盘再次出现开盘即告罄的火爆局面。5月份，百城住宅价格指数中一线城市房价同比增速达到1.19%，这是自2018年1月以来的高点。考虑到今年4月的中央政治局会议重提“房住不炒”，一旦房地产市场出现较快上涨局面，就可能对货币与信贷的进一步宽松构成掣肘。
  既然当前的货币政策已经如此纠结，那么下一阶段货币政策将会何去何从呢？笔者认为，下一阶段货币政策的总体宽松基调不变，在边际上则有再度变得宽松的可能性。
  首先，通货膨胀指标的下行既为货币政策宽松拓宽了空间，也提高了进一步降低名义贷款利率的必要性。受猪肉价格同比增速显著回落影响，CPI同比增速由1月的5.4%显著下降至5月的2.4%，CPI与核心CPI同比增速之间的差距则由1月的3.9个百分点收窄至5月的1.3个百分点。PPI同比增速则由1月的0.1%下降至5月的-3.7%，且自2月以来已经连续4个月负增长。工业品通缩的格局已经越来越明显。虽然金融机构人民币贷款加权平均利率从去年4季度的5.44%下降至今年1季度的5.08%，但考虑到PPI同比增速下降得更快，这意味着企业实际融资成本不降反升。换言之，PPI通缩的加剧意味着要切实降低中小微企业贷款成本，名义贷款利率需要更大幅度的下降，而这有赖于更加宽松的货币政策的实施。
  其次，考虑到疫情在国内外的反复，下一阶段中国经济增长前景依然面临一定的不确定性。从疫情的国际演进来看，目前全球范围内确诊人数已经逼近900万人，死亡人数接近50万人。一方面，受弗洛伊德事件影响，美国疫情出现了明显反复，每日新增人数重新超过3万人。另一方面，巴西、俄罗斯、印度等新兴市场大国的疫情发展更令人揪心，巴西确诊人数逼近100万人。疫情在全球的演进尚未到达拐点，这意味着未来的全球经济衰退将会更深、更加持久，这自然会影响到中国经济的外需。从疫情的国内演进来看，最近北京重新发生疫情，而且扩展到临近几个省份。已经重新开工复产的服务业、航空业再度面临需求下降的冲击，且二次冲击对中小企业的负面影响可能并不亚于第一次冲击。这就意味着，未来一段时间，受疫情影响，消费、制造业投资、出口增速的表现可能弱于预期。三季度中国经济增速或将低于市场此前预期。
  再次，虽然房地产市场近期有所回暖，但各方面指标表现还算正常，只要核心的限购限贷指标不松动，一二线城市房价暴涨的局面很难出现。换言之，只要能够切实地管住银行信贷，宽松的货币政策与稳定的房地产市场两者可以并存。在北上广深等一线城市，在房地产供给显著增加之前（这一点短期内几乎不可能实现），核心的限购与限贷措施对于控制需求而言至关重要，不能轻言放松。
  综上所述，下一阶段货币政策的宽松基调不会改变，边际上有望进一步放松。这意味着短长期无风险利率有望再度下降。不过，正如陆家嘴会议上一行两会领导所指出的那样，中国政府非常珍惜传统的宏观政策空间，政策不会出现大水漫灌。因此，无风险利率的下行幅度是较为有限的。