王在全：推进产业转型升级亟需加快金融改革与创新

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王在全（北京大学马克思主义学院副院长）

  发展资本市场有哪些重大意义？
  1、首先，资本市场将传统企业定价方法改为市场定价，更好地反映了企业的未来价值，为企业发展和融资提供了更好的参考，极大地促进了经济增长；
  2、资本市场也为企业做大做强提供了新的路径，当代企业的发展不仅仅受限于传统企业的自我积累模式，更多的是通过外部资本的引入，通过兼并收购等方式完成企业扩张的；
  3、随着金融市场的发展，评价企业成功与否的指标也不仅仅是利润这一个指标，企业追求的是企业价值最大化。上市企业的市值管理成为企业家更加关注的指标；
  4、金融市场的发展为企业投融资提供了便利，企业的重大决策也都反映在金融市场上，企业的重大决策不能再是简单的拍脑袋决策，否则在市场上就得不到融资支持；
  5、金融市场的发展，使得企业的组织方式更加多样，治理结构更加规范，更愿意遵守市场规则，更加注重企业的激励与约束机制，为吸引人才提供了更大可能和空间。
  如何通过深化金融改革与创新，积极推动实体经济发展？
  1、持续深化银行等金融机构的改革与创新。要通过引导商业银行等金融中介机构，通过不断改革创新，借助大数据、互联网和人工智能等新科技，对实体经济尤其是中小微企业提供融资支持，将金融科技自身的长尾化、大数据化、高效率和普惠金融以及低成本化等优势不断的释放出来，为经济发展输送着成长的动力之源；
  2、大力发展和改革资本市场，建设多层次的资本市场体系，为实体经济提供直接融资服务。应着力推进以注册制改革为核心的股票发行制度，不断拓展和提升主板、中小板、创业板和科创板等上市公司的数量和质量，尤其为高科技和高成长企业提供更好的融资平台；
  3、要进一步活跃区域性股权交易市场的发展，不断促进其业务和产品创新，为地方企业融资提供较好的融资平台。加大调动私募股权、风险投资和天使投资等各类的创业投资企业的积极性，建设一个系统完善的金融生态圈。
  金融支持下的产业升级与经济转型
  金融是经济的血液，在社会经济日益金融化证券化的趋势下，如果没有金融的支持，经济发展必然受阻。正如马克思所说：“假如必须等待积累去使某个资本增长到能够修建铁路的程度．那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，通过股份公司转瞬间就把这件事完成了。”资本主义萌芽时期的世界地理大发现，其航行的所有费用往往是得到国王的资金支持与赞助才得以实现；近代资本主义几次工业革命，其重大的科技发明也是得到风险投资等金融支持才得以成功的，主要资本主义国家也因此逐步实现现代化；当今高科技产业及中小企业的发展更是离不开各种金融的灌溉和营养，金融是驱动经济增长的不可或缺的重要资源。
  中国的金融体系主要包括了间接融资和直接融资两种渠道。以银行为核心的间接融资占据了主导地位，在整个社会融资规模当中，占有60%以上的份额。目前超过150多万亿的人民币贷款70%左右投向了国有企业，大量的中小微企业获得的贷款份额很少。以股票市场和债券市场为核心的直接融资在社会融资中的占比相对较少，但是多层次资本市场体系正在日益完善与发挥作用。资本市场发展的意义重大。
  首先，资本市场改变了传统企业的定价方法，使得过去我们往往按照净资产定价改为市场定价，例如，现金流贴现、市盈率、市净率、市售率定价等新的方法，更好地反映了企业的未来价值，为企业发展和融资提供了更好的参考，极大地促进了经济增长；
  其次，资本市场也为企业做大做强提供了新的路径，当代企业的发展不仅仅受限于传统企业的自我积累模式，更多的是通过外部资本的引入，通过兼并收购等方式完成企业扩张的；
  再次，随着金融市场的发展，评价企业成功与否的指标也不仅仅是利润这一个指标，企业追求的是企业价值最大化。上市企业的市值管理成为企业家更加关注的指标，企业的股票价格变动反映了经济环境、企业自身的经营情况、企业的品牌价值、企业的核心竞争力、企业的社会责任等方面的变化，乃至产业的发展变化情况；
  又次，金融市场的发展为企业投融资提供了便利，企业的重大决策也都反映在金融市场上，企业的重大决策不能再是简单的拍脑袋决策，否则在市场上就得不到融资支持；
  最后，金融市场的发展，使得企业的组织方式更多采用有限责任公司、股份有限公司或者是有限合伙企业等，治理结构更加规范，更愿意遵守市场规则，更加注重企业的激励与约束机制，为吸引人才提供了更大可能和空间。这样对于地方政府招商引智，对于建设清廉的政商关系都有积极的作用。政府领导也不仅仅是“招商市长”“工业市长”，更多的是“金融市长”“资本市长”，资本市场的功能得到充分发挥。
  中国经济增长中的金融分析
  中国经济增长离不开金融支持，中国金融也要不断改革和深化以适应经济增长的需要。
  从中国经济的宏观杠杆率视角看中国金融问题。2019年，我国实体经济杠杆率为245.4%。其中，居民部门杠杆率为55.8%，仍然是杠杆率上升的主要驱动力。2019年末，我国居民贷款总规模为55.3万亿元，其中中长期消费贷款为34.0万亿元，是构成居民贷款的主要部分，占居民全部债务的62%；而个人住房贷款余额约为30.0万亿元，占居民全部债务的54%。房地产贷款是杠杆率上升的主要影响因素。居民短期消费贷款9.9万亿元，占居民全部债务的18%（《2019年度宏观杠杆率报告》，2020）。短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款，是消费者购买潜力的最直接反映。居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度下降，这既抑制了居民杠杆率水平，也预示着消费需求的下滑。2020年的疫情或将降进一步低居民部门的消费支出，导致居民杠杆率增幅下降。今后一段时间，影响居民杠杆率的主要变量仍是房地产贷款。
  2019年政府部门杠杆率为38.3%。我国国债规模为16.7万亿元，与GDP之比为16.8%。地方债已达21.1万亿元，在政府债券中占有最大规模。从国际比较来看，我国中央政府债券规模相对偏小。截至2019年3季度末，日本、美国、英国和德国的中央政府债券与GDP之比分别为187.7%、87.7%、73.3%和33.9%，均远高于中国的国债规模占比。从这个角度来看，中央政府加杠杆还有较大空间，在结构性去杠杆中还应发挥更大的作用。
  从宏观经济杠杆的规模和结构来看，中国金融风险总体可控。当前，应特别注意居民房地产贷款规模的进一步上升，适度引导居民短期消费金融的发展；控制国有企业占用更多的金融资源，通过资本市场体系的完善和银行金融科技的发展，扩大对中小微企业的金融支持；在政府债务中，适度提升国债的规模，加大中央政府的杠杆率，适度控制地方政府的债务规模。通过规模与结构的双重调整，在控制好总杠杆率的同时，进一步激发经济增长的活力。
  从社会融资规模视角看中国金融问题。根据央行公布的数据显示，2019年末社会融资规模存量为251.31万亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为151.57万亿元，占同期社会融资规模存量的60.3%。另外，委托贷款余额为11.44万亿元，信托贷款余额为7.45万亿元，未贴现的银行承兑汇票余额为3.33万亿元，企业债券余额为23.47万亿元，企业债券余额占比9.3%；政府债券余额为37.73万亿元，政府债券余额占比15%；非金融企业境内股票余额为7.36万亿元，非金融企业境内股票余额占比2.9%。
  从社会融资结构可以看出，以银行为主的人民币贷款仍然是资金来源的主渠道，这个趋势近期也不会有根本性改变，甚至有时还会有所增强。中国居民对银行高度信任，在资本市场波动较大的情况下，人民币各类储蓄存款会进一步上升，通过存贷款进行的间接融资仍然是实体经济融资的主渠道。
  因此，我们要运用银行、保险等这些金融中介机构，向各类企业输送大量的经济血液，尤其是加快金融创新，利用大数据、云计算、区块链以及人工智能等手段，向企业尤其是中小微企业更加精准地投放更多的资金，真正支持需要支持的企业。同时，一方面，利用好货币政策和工具，加快金融业务和金融产品的创新，为调节资金运行，适应经济周期性的发展做好宏观应对之策；另一方面，要不断完善直接融资的资本市场，特别是建设多层次资本市场体系，为企业提供各种更好的直接融资支持服务。
  加快金融改革与创新，激发经济增长活力
  金融是经济发展的核心。要发挥好这个核心作用，就要不断加大金融的改革力度，让金融成为激发经济增长的重要动力。
  金融支持创新发展。创新是我国经济经济增长的第一推动力。经济增长需要靠创新的时代已经到来。人类社会正在进入新一轮的科技革命，互联网、大数据、云计算、人工智能、生命科技等领域的创新不断改变着人类的生产生活方式，日益成为经济增长的“火车头”。为此，我们必须抓住这一历史的机遇，让创新成为经济增长的核心引擎。
  创新成为经济增长的“火车头”，离不开金融的支持。创新离不开研发投入，国家、社会和企业都要有大量的资金投入到研发。相关数据显示，2019年研究与试验发展（R&D）经费支出21737亿元，与国内生产总值之比为2.19%，其中基础研究经费1209亿元。我们要营造良好的创新环境，改革和完善创新的体制机制，让金融在创新中发挥重要作用，释放人才在创新中的活力与激情，不断提升科技成果转化率，促进科技与经济的深度融合，例如，我国知名的民营企业华为，每年将销售额的大约15%用于研发投资，长期坚持不懈，最终成就了非凡的事业。
  为了促进科技成果转为现实生产力，加快对创业投资的扶持力度，就要不断改革我国的科技创新体制。一方面给予科技创新各种资金扶持，另一方面加大对科研成果的知识产权保护，完善科研人员的股权期权的激励制度，让科研人员有更大的技术路径决定权。积极推进各地政府建立鼓励创业投资的引导基金，出台扶持创投的优惠政策，积极打造创业投资退出平台，例如，科创板、新三板、区域性股权交易所以及产权交易市场等的建设。
  金融支持人力资本的活力迸发。寻找“新人口红利”，让高质量的人才成为我国经济增长的人才驱动力。21世纪是知识经济、信息经济的时代，人力资本将会成为推动经济发展的最核心的资本。历史上的土地资本、金融资本仍然发挥着重要作用，但是它们的重要性不断降低。当代企业更多的是在第三产业和新兴产业发展，更多的企业是科技型和轻资产型的企业，而其中创新创业型人力资本发挥着重大作用。
  如何调动科研人员的积极性？需要我们在科研投融资体制改革上加大创新。在完善创新激励和成果保护机制方面，健全科技成果转化激励机制和运行机制，支持科研机构开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点，落实以增加知识价值为导向的分配政策，自主开展人才引进和职称评审；在健全知识产权创造、运用、管理、保护机制方面，允许高校、科研院所和国有企业的科技人才按规定兼职兼薪、按劳取酬。
  赋予创新领军人才更大科研自主权，国家科研项目负责人可根据国家有关规定自主调整研究方案和技术路线，自主组织科研团队；加大高校和科研院所人员科技成果转化股权期权激励力度，科研人员获得的职务科技成果转化现金奖励、兼职或离岗创业收入不受绩效工资总量限制，不纳入总量基数。
  当代年轻人在寻找工作和创业中，不仅仅关注薪酬和工资待遇，更加关注股权和期权激励，可采取合伙人等创新的组织形式。因为越来越多的企业是轻资产公司，这类企业的特点就是人力资本为主，因此采用金融的手段调动人才的积极性将是我们未来经济发展的一个引擎。
  金融支持消费升级。中国经济增长的主要贡献来自于内需，来自于消费的增长。2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%。中国消费占GDP的比重大约为43%左右，与美国等西方发达国家消费占GDP的比重基本在70%左右相比，未来还有很大提升空间。
  中国老百姓对未来经济充满信心，消费金融成为年轻一代的重要消费模式。分期付款各类消费已经成为新生代的消费习惯。来自央行的数据显示，我国2019年全部金融机构人民币消费贷款余额439669亿元，其中，个人短期消费贷款余额99226亿元，个人中长期消费贷款余额340443亿元。房贷、车贷和信用消费成为推动经济发展的重要金融支持。
  新冠肺炎疫情爆发以来，人们的消费需求也发生了变化，更加关注网上购物消费和智能无接触消费，更加关注与防疫、健康、环保相关的产品。随着全球化国际贸易的受阻，国货赢得很好的发展机会。企业应该更加注重练好内功，不断提升自身品牌和核心竞争力，赢得国内消费者的青睐；要更加关注信息化建设和渠道整合，提升数字化运营能力，加大金融创新，为居民消费金融的发展提供便利。
  近年来，各类消费金融公司的发展，各大银行推出的信用卡业务的扩张，支付宝以及微信等第三方支付的发展，以及蚂蚁花呗、京东白条等新型金融消费模式，都极大调动了人们的消费热情，成为推动消费升级的重要推手。
  金融支持国企改革。国有企业是中国经济取得稳定发展的中坚力量，做大做强做优国有资本是我国经济发展的基础。党的十九大报告强调：“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。”为此，国有企业的资产运营模式也将更多地向金融投资公司的资本运营模式转变。
  国有企业改革的一个重要举措是实现管资产向管资本转变，成立和组建若干家国有资本投资公司和运营公司。我国200万亿元左右的国有资产规模如何很好地实现保值增值？从改革国有资产管理模式来看，资本运营中实现保值增值是一个重要的市场化选择。国有资本投资公司和国有资本运营公司是我们实现国有资本运营的两种重要模式。国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，按照政府确定的国有资本布局和结构优化要求，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育和资本运作等，发挥投资引导和结构调整作用，推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育核心竞争力和创新能力，积极参与国际竞争，着力提升国有资本控制力、影响力。
  国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值。目前国有资本运营公司试点包含2家：诚通、国新。地方投融资平台转型过程中，应对其可承担功能重新定位，结合城市发展阶段的实际需求，多途径开发地方公共资源，管理运营公益性国有资产；同时坚持市场化原则，以管资本为主投资运营经营性国有资产，促进地方经济全面发展。
  金融支持实体经济。只有实体经济大发展，才能为经济增长奠定稳固的根基，尤其是发挥中小微企业的优势。中小企业是数量最大、最具活力的企业群体，是社会主义市场经济的重要组成部分，是我国实体经济的重要基础。第四次全国经济普查的数据显示，截至2018年末，我国中小企业法人单位一共是1807万家，占全部规模企业法人单位的99.8%，所以说中小企业稳则就业稳、经济稳。根据国家市场监督管理总局的信息，截至2020年3月15日，全国实有各类市场主体1.25亿户，其中企业3905万户，个体工商户8353万户，农民专业合作社219万户。这为扩大就业打下了坚实的基础。登记在册的8353万户个体工商户，带动了超过2亿人的就业。
  2019年，小微企业获得的贷款余额大约是36.9万亿元人民币，这与银行提供的151万亿元推向实体经济的贷款余额相比，占比不到25%。抽样调查数据显示，2019年与2018年相比，大型企业应付账款同比增长42.7%，而小型、微型企业的应收账款分别同比增长37.8%和43.7%。大型企业也会面临资金紧张，拖延账期，小微型企业会面临更紧张的流动资金紧缺。因此，应进一步提高金融结构与经济结构匹配度，支持发展以中小微民营企业为主要服务对象的中小金融机构。深化联合授信试点，鼓励银行与民营企业构建中长期银企关系。
  完善民营企业直接融资支持制度。完善股票发行和再融资制度，提高民营企业首发上市和再融资审核效率。积极鼓励符合条件的民营企业在科创板上市。深化创业板、新三板改革，服务民营企业持续发展。支持服务民营企业的区域性股权市场建设。支持民营企业发行债券，降低可转债发行门槛。在依法合规的前提下，支持资管产品和保险资金通过投资私募股权基金等方式积极参与民营企业纾困。鼓励通过债务重组等方式合力化解股票质押风险。积极吸引社会力量参与民营企业债转股。
  推进依托供应链的票据、订单等动产质押融资，鼓励第三方建立供应链综合服务平台。民营企业、中小企业以应收账款申请担保融资的，国家机关、事业单位和大型企业等应付款方应当及时确认债权债务关系。
  促进“一带一路”建设中的资金融通。中国经济高速增长的四十多年，也是积极推动对外开放的四十多年，“开放的红利”一直是中国经济增长的重要动力源之一。中国不断提高对外开放的水平和质量，“走出去”和“引进来”相结合。习近平总书记指出：“中国特色大国外交要推动构建新型国际关系，推动构建人类命运共同体。”我国提出的“一带一路”倡议是构建人类命运共同体的伟大实践，“一带一路”建设以深化“五通”合作为关键支撑。这“五通”包括政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通和民心相通。
  资金融通是对外开放的重要方面。当前，“一带一路”融资模式主要分为五层：第一层为政策性银行，包括国家开发银行和进出口银行；第二层是新兴多边开发金融机构，以亚投行和丝路基金为代表；第三层是国有大型商业银行；第四层是世界多边金融机构，比如，世界银行和亚洲开发银行；第五层是以进出口信用保险为代表的辅助机构，主要为中国出口信用保险公司。
  就银行业来看，政策性银行是“一带一路”建设中当之无愧的融资“主力军”。以进出口银行为例，截至2019年4月份，该行“一带一路”执行中项目超过1800个，贷款余额超过1万亿元人民币。其中，蒙内铁路、中老铁路、亚吉铁路、匈塞铁路、瓜达尔港等标志性的基建项目均由进出口银行提供出口信贷。商业银行特别是国有大行在“一带一路”建设中也发挥了资金融通的重要作用。2019年，中国银行在境外又一次成功完成发行规模为38亿美元等值的“一带一路”主题债券发行定价。至此，该行已累计发行5期“一带一路”主题债券，总规模接近150亿美元（《金融时报》，2019）。
  在“ 走出去” 的同时， 我们也积极地“ 引进来”。据商务部公布的数据显示，2019年，我国的投资来源地国家和地区达到179个，“一带一路”沿线国家、东盟国家对华投资分别增长36%和40.1%。与此同时，引资结构越来越优，引资质量越来越高。高技术产业吸收外资增长25.6%，其中，高技术服务业增长44.3%，如科学研究和技术服务业增长了68.4%，合同外资1亿美元以上的大项目123个，同比增长了78.3%。新产业、新业态、新商业模式等“三新”领域外资增长了11.4%，有力地助推了我国经济发展新旧动能转换。
  推动金融改革与发展，让企业在经济腾飞中插上金融翅膀。金融是经济的核心，是经济运行的血液，金融市场的完善和金融体制改革的深化，将在积极推进实体经济发展中发挥重要作用。
  首先，深化银行等金融机构的改革与创新。我国社会融资规模中银行贷款发挥着中坚力量功能，为此，我们要通过引导商业银行等金融中介机构，通过不断改革创新，借助大数据、互联网和人工智能等新科技，对实体经济尤其是中小微企业提供融资支持。要更多地通过数据、信用和交易等手段提供融资，打造金融科技新模式。我国银行业正处于数字化转型过程中，数字化运用，金融科技的发展，以微众银行、网商银行为代表的网上银行的发展，都为实体经济获得资金支持提供了更多的便利，创造了更多的金融产品和工具。面对不同类型的资金需求者，金融科技自身的长尾化、大数据化、高效率和普惠金融以及低成本化等优势不断的释放出来，为经济发展输送着成长的动力之源。
  其次，大力发展和改革资本市场，建设多层次的资本市场体系，为实体经济提供直接融资服务。2019年末，我国社会融资规模存量中企业债券余额占比9.3%，政府债券余额占比15%，非金融企业境内股票余额占比2 . 9 % ， 合计占比不到30%，说明我国资本市场发展还有很大的空间。为此，应着力推进以注册制改革为核心的股票发行制度，不断拓展和提升主板、中小板、创业板和科创板等上市公司的数量和质量，尤其为高科技和高成长企业提供更好的融资平台。同时，积极推进新三板业务创新与改革，逐渐推进新三板的分层制度、转板制度和交易制度等的改革，让在新三板挂牌的企业更好实现投融资功能。尤其是最近推进的新三板精选层改革，选人精选层的企业可以公开发行股票，在精选层挂牌一年的企业符合条件的可以实现转板。
  要进一步活跃区域性股权交易市场的发展，不断促进其业务和产品创新，为地方企业融资提供较好的融资平台。积极推进各地产权交易所的制度创新，在服务功能、产权类别、产品种类和交易模式上不断推陈出新，服务于企业产权、各类资产的交易，为各类投融资主体提供更好的金融服务，成为多层次资本市场体系的重要一环。同时，加大调动私募股权、风险投资和天使投资等各类的创业投资企业的积极性，推动政府城投公司，产业基金、创投引导基金、科技园、孵化器和加速器等各类金融的发展，在服务实体经济方面各尽所能，各自找好自身的定位，建设一个系统完善的金融生态圈。此外，这个多层次资本市场体系也要与银行保险等间接金融机构相互配合，与新金融科技发展紧密结合，共同为经济增长提供坚实的金融基础。