董忠云等：关注新一轮并购重组行情

董忠云 符旸 王玉茜 庞晨 王警仪 （董忠云 系中航证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

顶层设计下政策导向显著，IPO受阻下新的退出路径诉求迫切，预计新一轮并购潮在即。同时，二级市场上，并购重组主题投资已逐渐成为近期市场的投资热点之一，需重视新一轮并购重组投资机遇。

新“国九条”是新一轮股市改革的集结号，对活跃并购重组市场作出重要部署，此后相关优化政策不断落地，政策导向显著。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”），时隔10年国务院再次出台资本市场指导性文件。一方面，严把发行上市准入关，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。另一方面，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。此后，4月19日《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》和6月19日《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》先后落地，建立融资“绿色通道”、支持科技型企业股权融资，发展并购重组市场作为创投市场的退出渠道。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），落实新“国九条”对活跃并购重组市场作出重要部署，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，以支持经济转型升级、实现高质量发展，支持上市公司向新质生产力方向转型升级。

一级市场“退出堰塞湖”现象重现，股权投资需要替代的退出路径。历史上IPO和并购重组存在一定跷跷板效应，近年来IPO放缓背景下近期并购重组事件出现提速，新一轮并购潮或即将来临。当前发行上市准入关受到严把的同时IPO减速。微观层面，IPO受阻股权投资需要替代的退出路径；宏观层面，资本市场需要替代的方式增强市场活力。IPO规模和重大重组事件呈现跷跷板规律。观察2010年以来历年IPO规模和重大重组事件，规模绝对值和增速均符合这一规律。当IPO数量和金额较高时，重大重组事件数量和金额处于低点，IPO增速向上时重大重组增速向下。近年来IPO家数和规模连续回落，政策导向下，2024年以来的并购重组金额大幅增长，已创2019年以来年度新高。

上一轮并购潮为2013年-2016年，与当下具有较多相似的因素，对本轮并购潮具有较高参考价值。2013年-2015年重大重组事件数量和金额大幅增长，2016年虽然小幅回落，但仍处于2010年以来较高水平。

监管放松周期是并购潮的关键因素，IPO标准提高为并购潮的催化。2011年8月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确借壳上市的标准和要求，完善了上市公司发行股份购买资产以及配套融资的制度规定，为后续的并购潮奠定了基调。

2012年，在A股持续低迷IPO节奏放缓，同样出现了“IPO堰塞湖”。2012年12月上旬IPO排队企业数达820家。同时，监管层开展了IPO公司财务检查。2012年11月到2013年12月 A股IPO实际处于暂停状态。由于借壳上市一定程度上可以作为IPO的替代途径，IPO和并购重组呈现出“跷跷板”效应，在IPO暂停或趋严管理的情况下并购重组表现更加活跃。

2014年，证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》作出修订，简化了审核的程序。取消了对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批，进一步明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市等。修订后的管理办法有利于提高并购重组审批效率。在IPO监管趋严但并购重组政策相对宽松情况下，政策端的利好成为2013-2016年并购重组浪潮的主要驱动因素。

2016年，随着并购重组政策收紧，并购重组行情也随之告一段落，验证了监管周期是并购潮的关键因素。2016年9月，证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定，政策主要在重组上市认定标准、配套监管措施的完善以及全面加强监管三方面进行修改，重点收紧借壳上市相关政策。通过取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求，延长相关股东的股份锁定期等手段对市场“炒壳”行为降温。

宏观层面，2013年-2016年并购潮与当下均处于经济增速换挡期，产业结构急需调整的同时，移动互联网产业快速崛起，助推了并购潮的壮大。2013-2016年我国经济动能放缓，经济增速下行至8%以下，从之前的高速增长逐步转向中高速增长。当时我国正处于新旧动能转换阶段，传统产能过剩，工业产能利用率持续回落。但与此同时，互联网产业快速发展，数字化智能化的普及不仅推动了信息技术行业的快速发展，也为传统制造业和服务业注入了数字化转型的动力。经济动能转换诉求助推了2013年-2016年并购重组的有关政策密集出台，产业机会和政策鼓励下更多公司积极拥抱新变化。当前我国同样处于经济结构转型期，同时当下AI产业的快速发展，有望为经济提供新动能。

复盘来看，2013年至2016年并购重组投资成为了当时A股的最为重要的主线之一。节奏上，并购重组行情先由估值扩张驱动，后由盈利改善驱动。在政策宽松刺激下，2013年11月-2015年4月重组指数PE迅速拉升，估值溢价支撑重组概念板块第一轮行情，反映市场对盈利预期改善。随着预期逐渐兑现至基本面，2015年中报重组概念板EPS中枢相对万得全A显著提升，在估值相对回落下，支撑了并购重组主题第二轮行情。

往后看，政策文件或已为新一轮并购潮行情指明方向。年初以来多项并购重组政策文件指向促进新质生产力发展，关注涉及关键技术的科技企业和存在“内卷式”恶性竞争的传统制造业企业并购重组的投资机会。4月12日，新“国九条”指出“促进新质生产力发展。加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持”，在顶层设计上为新质生产力的发展提供强大动能和稳定支撑。6月19日，“科创板八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合”，并特别强调硬科技企业的并购重组绿色通道，着眼于增强科创板上市公司持续经营能力，支持做大做强，又有助于推动科创板更加高效、成熟。9月24日，“并购六条”在此前新“国九条”的基础上进一步明确并购重组重要支持方向，即“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”。“并购六条”提出“围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组”，有助于关键技术的科技企业通过并购重组方式快速上市，从而整合产业资源。同时，“继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率”，有助于防范“内卷式”恶性竞争，提高产能效率。

珠海航展后，中航证券军工组认为将持续集聚市场对以下几个方向的关注度：（1）进一步提升市场对航空航天主赛道上市公司业绩边际改善的关注度。军工行业走出了近十年最差三季报业绩表现，而本次航展多款军用航空、航天防务新型号装备的披露，将进一步加强市场对军工下游需求订单边际改善的预期；（2）进一步提升市场对低空经济、商业航天等“大军工”赛道的关注度。本届，珠海航展将有商业航天、低空经济企业展出包括商业火箭、eVTOL等新产品，“大军工”赛道也将进一步扩容军工市场天花板；（3）进一步提升对军贸上市公司的关注度。参考历史上珠海航展上举行重大项目签约仪式，部分军贸订单有望集中签约落地，市场对军贸板块关注度或将持续提升；（4）进一步提升对新域新质领域的关注度。本次航展，将继续展示多款体系化、信息化、智能化、无人化方面的新质装备，也将提升市场在军工中长期发展趋势上，对新域新质细分领域的关注度。