洪灝：中美角力对股市的影响

国粮

洪灏（中国首席经济学家论坛理事、交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师）
  1984年4月30日，在上海复旦大学的学生和老师面前，里根总统发表了一场关于中美关系的演讲，作为他访华之行结束的高光时刻。这是在尼克松访华12年后美国总统的首次访华。当时，美国需要一个冷战盟友，而中国则刚刚对外开放，开始拥抱世界。
  那是一场精彩的演讲。在演讲中，有许多感人肺腑之言，其中有几句特别令人难忘：“。。。那些自力更生、兢兢业业地工作而获得劳动所得的人是世界上最值得信任的人。没有人愿意巧取豪夺，不劳而获。。。”现在看来，这些话似乎属于一个不同的时代，与今天的对峙局面形成了鲜明的对比。随着两个强国之间的竞争不断升级，市场持续紧张不安。上周五香港市场交易时间段传出的美国禁止腾讯在美国交易的消息，使得腾讯股价盘中最深暴跌了10%。周五美国市场交易时间段，在美上市的中国企业继续受到沉重的抛压。
  显然，在11月美国大选临近之际，报纸新闻标题的风险不容忽视。自2017年以来，特朗普的工作满意程度调查与上证综指，以及中概股指数的表现密切相关。同时，特朗普的民调结果还领先上证大约30至50个交易日（图表1）。最近，特朗普的工作满意程度调查结果确实有所改善，这可能是因为美国第二次新冠疫情爆发的高峰可能已经过去，也可能是因为他对中国的鹰派立场为他在保守人群的眼里加分。鉴于历史上的相关性，中国股市短期将继续面临强劲的阻力。
  与此同时，中国经济数据继续改善。采购经理人指数继续扩张，新出口订单指数和原材料采购继续上升。贸易平衡大幅超预期，主要是由医疗用品出口推动的。外汇储备略有上升。此外，我们的高频数据显示，城市道路和地铁交通、房地产销售和工业产出持续向好。
  然而，尽管经济v型复苏持续，消费者信心却仍然非常低迷。实际上，消费者信心已经跌至历史最低点，并背离了股票和债券的表现（图表2）。消费者信心历史上一直是一个反向指标，在如此低迷的程度，它往往预示着市场的底部。但低迷的消费者信心也反映了实体经济的消费部分仍然羸弱，实体经济仍在艰难复苏，因此仍需要帮助。我们不会被强劲的医疗供应出口和由此产生的好于预期的贸易平衡，也不会被改善的PMI和高频数据所迷惑。这些观察结果显示，如果海外需求在下半年进一步萎缩，制造业的强劲势头可能难以持续。而“内循环”经济的策略强调的是刺激国内需求。
  由于近期房地产销售强劲，市场仍对货币政策的“微调”感到担忧。我们认为，货币政策总是在进行微调，尤其是在外部环境充满风险的时候。尽管7月份房地产销售强劲，但今年迄今为止的销量仍低于去年的水平。除了一些个别城市，房地产价格上涨的速度也比较平稳。因此，价格和销售的增长表明供需基本上处于平衡状态，没有迹象表明全国范围内存在投机房地产的行为。
  事实上，自新冠肺炎疫情爆发以来，中国央行一直是最自律的央行。也正因如此，中国和美国之间的利差已扩大到一个较高的水平，往往预示着股票市场的阻力和人民币汇率的韧性（图表3）。随着中美之间的竞争逐步升级，如果对实体经济产生较大的影响，那么因为之前自律而留有余地的货币政策可以用作为逆周期的调节工具。
  总而言之，特朗普对中国的鹰派立场将对中国股市构成阻力，而低迷的中国消费者信心显示经济复苏仍缺乏平衡。但债券收益率差表明，中国的货币政策相对于美国较紧，但也因此为未来的政策操作留下了回旋余地，以缓冲股市的一些下行风险。鉴于上述的市场和经济数据，政策应保持对经济和市场的支持。央行和市场清晰的沟通，以及我们在这篇报告中所展示的图表数据，预示着交易员博弈未来货币政策方向的空间是有限的。因此，3500点仍是上证的一个重要障碍。