钟正生：借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合

国粮

钟正生（原财新智库董事总经理，中国首席经济学家论坛高级研究员）
  2020年7月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“新形势下财政政策和货币政策如何有效协调”，财新智库前董事总经理、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生出席会议并发表评论。
  第一点，目前海外发达经济体是怎么看赤字货币化的。对它们来说赤字货币化多少算是无奈之举，但是它们有些看法可能也预示着我们未来会遇到的问题。发债最重要的是偿债，一个经验标准就是，一国名义经济增长率高于长期国债的收益率，这样随着时间的推移的话，债务就会相对GDP缩水，QE只要符合这个标准就不会造成财政赤字的进一步增加。这在西方国家可以说作为一个经验规则在用，大多数国家也确实满足这一标准。大家可以看下，最讲财政纪律的德国，之前奉行的是所谓的“Black Zero”，就是坚决不能出现预算赤字，而今年德国预算赤字已经超过10%。欧盟也刚刚颁布7500亿欧元的财政刺激计划，这个计划的规模要占欧盟GDP的4.5%，这还是在各个国家财政刺激的基础之上。这些刺激方案的一个前提假设就是，名义经济增长率肯定会超过极低甚至为负的长期债券收益率的。
  但这个经验规则指向的是什么？指向的是中央政府的举债，也就是主权政府的举债，有更多的空间。这跟这轮疫情之前大家对宏观杠杆率的讨论也是有关系的。大家觉得各国宏观杠杆率降下来都很难，但是不要让宏观杠杆率上得过快。哪些部门杠杆率上升最危险呢？居民部门杠杆率上升是最危险的，因为直接影响到后续消费的空间；非金融企业部门杠杆率上来也很危险，因为直接影响到后续投资的前景。相比之下，只有政府部门的杠杆加起来相对没有那么多风险。因此，姑且不论政府债务的红线在哪、政府债务的最优规模是什么，只要一国名义经济增长超过长期国债收益率，政府债务规模就是可以管理的，就可以先放手让政府去加杠杆，这也是特殊情况下的特殊举措。
  第二点，赤字货币化或者政府大肆举债有两个终极约束，一个是通胀失控，还有一个是央行独立性的丧失。先说通胀约束。一旦通胀失控，国债收益率飙升，政府债务没办法滚动的话，就会出有很大的问题。但为什么现在发达经济体央行的资产负债表急速扩张，却没有看到恶性通胀，甚至没有看到通常2%的目标通胀呢？
  我们分析了一下美联储资产负债表的扩张，这无疑造成基础货币的迅速扩张。但是，2008年后美国的货币乘数出现明显下滑，主要原因是超额存款准备金率明显提高，银行将大量资金存放在美联储吃利息。因此，虽然美国基础货币迅速扩张，但因为货币乘数明显下降了，所以广义货币的扩张也就没有那么明显。这是第一个层次的“缓冲”。2008年后美国的货币流通速度也出现了迅速的下滑，这与危机后储蓄率提高、利率水平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系。因此，美国广义货币没有太明显的扩张，同时货币流通速度还在放缓，根据传统的货币数量论，这给美国经济带来的通胀压力也就不会明显。这是第二个层次的“缓冲”。此外，还有其他部门对货币吸纳的问题。美国的股票市场和国外部门吸纳了大量美元，原因在于美国IPO注册制和美元世界货币地位。
  往后来看，预计美国的货币乘数、货币流通速度仍然会进一步下降，金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强。因此，即便美联储资产负债表扩张得非常快，但一层一层“剥离”下来，最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多，因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。
  总之，作为货币政策极限宽松的一个标杆，美国的通胀一时半会儿不会来，因此美国在赤字货币化问题上的尝试也还会继续。大家都在担心通胀失控，也许通胀确实是只“笼中虎”，但是现在这只虎一直没出来，还不会阻挡发达经济体赤字货币化的步伐。
  第三点，赤字货币化的另一个约束是，央行独立性的丧失。应该说，央行独立性并不意味着央行完全独立，一国的货币政策或多或少都会受到一些财政的影响。因此，财政与货币的配合是很重要的，财政货币配合与“保持央行独立性”并不矛盾。美国可以作为财政货币政策更好配合的前车之鉴。简单讲一下美国财政货币政策有效配合的几个例子。
  第一个例子是，美国财政部既在中央银行有存款账户（TGA账户），又在商业银行有存款账户（TT&L账户），这些TT&L账户用于接收税款。TT&L账户分为两类：第一类包括约11000家的征收机构，这些机构需要将税款马上转移到财政部在中央银行的账户上；第二类包括约900家留存机构和约150家投资机构，这些机构并不需要立即将税款转移，只在财政部有需要的时候才会转移，而且财政部还可以将资金从中央银行重新转回来。因此，只要财政部不把这些税款（货币）转移到美联储账户上，这些货币就会留在银行体系中，成为银行准备金的一部分，从而缓解货币市场因为缴税而造成的利率上升。
  第二个例子是，国际金融危机期间，美联储向一些问题金融机构注入大量流动性。这些金融机构在偿还债务后，剩余的资金积累在银行体系，形成了大量的准备金，对联邦基金利率形成了很大的向下压力。为了加强对联邦基金利率的控制，一方面，美联储下调了目标利率并卖出国债；另一方面，美国财政部通过TT&L账户将过剩的准备金（尚未转移的税款）转移到美联储账上，同时应美联储的要求实行了补充融资计划，到2008年10月底，补充融资计划所发行的国债规模达到了5600亿美元。在美联储和财政部的配合下，美国联邦基金利率得到了有效控制。国际金融危机和实行QE政策后，美联储才推出了超额存款准备金利率（IOER），并用利率走廊代替OMO操作来控制联邦基金利率。
  还有一个例子就是“大萧条”和“二战”期间。当时美国实行了非常宽松的财政政策，美联储为了配合财政，一方面吸纳了大量的国债，美联储持有的政府债券规模大幅上升；另一方面实行了收益率曲线控制政策，对长期和短期债券收益率设定上限。
  以上就是美国财政部和美联储政策配合的几个典型例子。现在很多人分析赤字货币化都会举类似这样的例子：一方面，财政政策非常宽松，另一方面，央行配合控制国债收益率。我们预计，美联储可能很快就要实行收益率控制政策了。美国共和党有可能再推出一到两万亿美元的经济刺激计划，美国国债规模肯定会进一步扩张，也肯定需要做收益率的控制。可见，美联储和美国财政部提供了很好的先例，我们在中国讨论财政货币政策有效配合的时候可以加以学习。
  以上就是我讲的有关赤字货币化的三个问题：通胀约束、纪律约束、现在发达经济体所谓的一个经验规则。
  我的结论是：中国离赤字货币化还有不短的距离，但西方赤字货币化的实践是个很好的学习窗口。对中国来说，都说非常时期要行非常之举。“非常时期”的判断肯定是非常明确的，但“非常之举”的内涵应该是更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。对中国而言，尚有较大的增长潜力和改革空间，包括旨在提升财政资金使用的规范、透明和有效，以及让财政货币政策更好配合的体制机制改革等。就此而言，中国离赤字货币化还有距离。至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”，赤字货币化的“先行先试”，其实是一个“干中学”的机会，只不过让西方发达经济体先“干”，我们有理有据有节制地去“学”！学它们的财政货币政策怎么配合，学它们债务急速扩张什么时候会撞上南墙、什么条件下会撞上南墙，这对中国是有借鉴意义的。前面各位老师分析得都很好，要加强财政货币政策配合，提高货币政策调控的效率，提高财政资金使用的效率，以更好地支持实体经济发展。这才是最重要的落脚点，也是我们今天讨论赤字货币化问题的意义所在。