程实：拆解“消费悖论”

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程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、中国首席经济学家论坛理事；钱智俊系工银国际高级经济学家）

  “敛秦烟，收楚雾，熨江流。”近年来，随着外部风险压力持续上升，消费作为中国经济的内生增长主引擎，亟待发挥更为重要的贡献。但是，2019年上半年，中国经济却遭遇了令人费解的“消费悖论”。一方面，在消费能力和消费意愿保持相对稳定的情况下，居民消费潜力却未能兑现为消费支出的强劲增长。另一方面，消费意愿与储蓄意愿的“跷跷板”关系不复存在，两者出现了罕见的同步上升。
  通过拆解“消费悖论”，我们认为，中国消费潜力存在结构上的新旧错配。当前中国消费升级的重心正在迅速下沉，而零售业态、供给结构、配套环境等要素却尚未适应这一变化，导致消费新潜力未能充分释放，而旧动力却过快消退，限制了消费引擎总体发力。由此，当前消费增长乏力是阶段性、结构性的，亦将随着结构桎梏的瓦解而得到显著改善。下半年，随着针对性政策的推出以及市场自身的积极转型，消费增长中枢有望温和抬升，成为“稳增长”新基石。
  中国经济遇上“消费悖论”
  一般而言，消费引擎的强弱取决于两大要素：一是消费能力，即“有钱花”；二是消费意愿，即“愿意花”。
  首先，在消费能力层面，2019年初至今，中国居民人均可支配收入增速保持平稳，而人均消费支出增速却呈现下降趋势，两者的剪刀差继续扩大。由此，消费能力并非拖累消费支出的主因。其次，在消费意愿层面，数据显示，2018年3月贸易摩擦开始至今，消费者信心虽然有较大振荡，但是中枢水平维持于历史高位（详见附图）。由此可知，虽然外部风险压力可能部分强化了居民预防性储蓄动机，但是并未扭转消费意愿的上行趋势。综合来看，中国居民既“有钱花”，又“愿意花”，但在现实中却没能有效兑现为消费支出的强劲增长。这便是中国当前遇到的“消费悖论”。

  从另一个角度看，上述的“消费悖论”还表现为：消费意愿与储蓄意愿的“跷跷板”不复存在。从学理来看，消费意愿和储蓄意愿始终存在此消彼长的替代关系。回顾近年数据，这一关系在中国经济周期中长期存在（详见附图）。例如，2015-2016年，由于经济下行压力加剧，消费信心下滑，而储蓄意愿上升。2017-2018年一季度，得益于经济强势复苏，消费信心上行，而储蓄意愿下滑。但是，从2018年四季度至今，这一“跷跷板”关系被颠覆，消费意愿和储蓄意愿出现了携手上升的异象。这一异象背后的合理解释，很可能是主动的消费意愿未能得到有效满足和释放，进而被动地转化为了储蓄行为。

  “消费悖论”源于新旧错配
  “有钱花+愿意花”构成了消费潜力，但这不意味着潜力能够顺利转化为动力。如果将消费潜力分解来看，可以发现（详见附图），从2017年开始，总体的消费意愿比例振荡上行，2019年上半年虽有回落，但是仍居于高位，而大额商品消费意愿比例持续下行，至2019年已经触及历史低谷。
  这一现象表明，中国居民的消费升级正在处于结构上的新老交替。其一是消费升级的旧部分，集中于大额商品消费，主要以汽车、高档商品消费为代表。其二是消费升级的新部分，即消费升级重心下沉，从高档消费品转向中档消费品、从一二线城市转向低线城市和农村地区。由上述指标的分化可知，中国消费升级新部分的意愿正在增强，而旧部分的意愿迅速下滑，验证了我们去年在《深耕待春来》一文中提出的观点：以2019年为起点，消费升级的重心下沉有望成为消费增长的主要驱动力。

  但是，当前的供给结构未能及时匹配这一结构性变化。一方面，旧力早衰。受制于2015年刺激政策的透支，以及近年来环境、交通等政策的限制，汽车消费过快跌入周期底部，同时政策环境的改善大范围地抑制了炫耀性的高档消费。另一方面，新力受限。受制于商业模式、物流运输、交易成本、信息匹配等因素，消费重心下沉的潜力未能充分释放，业态调整的先行“点”和落后“面”产生巨大反差。这表现为，2019年，更加依靠传统零售业态的春节消费表现不佳，黄金周消费增速首次降至个位数，低至8.5%，较上年下滑约1.7个百分点。相反，“6.18”电商节则依靠80后-00后的新人群，低线城市的新市场，以及直播带货、定制化产品等新渠道，跨越了上述不利因素，实现了消费额的爆发式增长（详见附图）。基于以上两点原因，新旧两力的交接形成过大的空档期，造成了消费动力的阶段性不足。

  双管齐下释放消费潜力
  从全球格局来看，由于贸易摩擦的起伏和全球复苏的蹒跚，中国增长重心从外需转向内需成为必然选择。从中国自身来看，人口红利的拐点和资本加杠杆的受限，决定了扩大要素投入的旧路难以维系，内需重心从投资切换至消费成为大势所趋。尤其是在当前“结构性去杠杆”不动摇的政策立场下，消费引擎将成为政策加码“稳增长”的新重点。
  2019年下半年，多个方向的政策有望形成合力。第一，加速新力释放。顺应消费重心下沉的趋势，新一轮的基建发力有望着重完善低线城市以及广大乡镇地区的消费基础设施，打通新零售向县域经济的渗透渠道。同时，加速推进城乡公共服务均等化， 由此激活县域经济对医疗、服务、教育等服务消费的升级需求，这一过程亦将创造当地新就业，吸纳因贸易摩擦而产生的制造业就业压力，进一步夯实地区消费能力。第二，避免旧力过快流失。在新潜力充分释放之前，适度保留旧动力依然必要。短期来看，在“因城施策”的基础上，下半年或将推出更多针对汽车、家电等大额消费品的补贴政策，有望拉动汽车销售走出当前低谷。长期来看， II型和I型大城市落户限制的放松料将加快落地，通过促进新型城镇化建设，拉动与住房、汽车相关的商品消费需求。
  消费回暖激活增质机遇
  基于对中国“消费悖论”的拆解，我们做出以下三点判断。首先，下半年中国消费增速有望温和回升。当前消费增长乏力是阶段性、结构性的，亦将随着结构桎梏的逐步瓦解而得到显著改善。下半年，随着市场结构的主动调整和针对性政策的出台，中国消费潜力有望得到释放，全年社会消费品零售总额增速有望达到8.5%。
  其次，消费重心下沉将创造结构性机遇。一是大众消费崛起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，有望迎来较快增长。二是低线城市和农村消费提速，深耕相应区域的零售企业有望获得更充裕的发展空间。三是服务消费持续发力，文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等消费大类将保持增长动能。
  最后，“增质”红利有望率先体现于消费领域。正如我们此前一系列文章所指出，资本市场是经济“增质”的晴雨表，在美国、韩国经济“增质”期，消费领域均率先成为市场繁荣的新支柱。下半年，伴随着消费总量增速的回升以及结构机遇的显现，消费领域所蕴含的经济“增质”红利有望加速向市场映射。