赵建：2021宏观展望

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赵建（西泽研究院院长，中国新供给经济学50人论坛成员）

  ——脆弱的复苏，危险的泡沫与极化的世界
  这不是一个零和博弈的市场，而是全球央行大放水释放无比巨大的增量红利的市场。与其说是疯狂的金融资产泡沫化，不如说是毫无底线的现金垃圾化。但现在局势正悄悄发生变化，市场已经几乎将所有的利多price in 了。

  2020年的“坑”和“泡”
  百年一遇的2020年，宏观经济的表现可以概括为“砸了一个大坑，吹了一个大泡”。
  实体经济在疫情的冲击下，经济增长出现了一个L型大坑（停工停产，供需断层）。但与实体经济形成鲜明对比的是，金融体系却在特殊的时间段内（货币脉冲+被动储蓄）吹出了一个史无前例的J型大泡沫。
  因此2021年的宏观经济和市场行情将在“坑和泡”的起点和背景下演绎。未来一年，可以做出的预判是：实体经济要从坑里爬出来，步入漫长又充满不确定性的断层修复周期；而同时，当实体经济开始走向复苏，走向再通胀的时候，金融资产的大泡沫将处于危险的境地。
  可以说，实体经济的复苏越强劲，越出人意料，股市等建立在货币大放水与资本利得（泡沫催生泡沫）上的金融资产泡沫就越危险。然而在复苏和通胀的预期刚起，但不足以改变货币宽松的微妙美林时钟时间（最近三个月），却是泡沫最疯狂的时间。这个时间区间从去年第三季度开始，可能还要再延续一段时间。
  在这个风险资产为王，现金完全垃圾化的时间，“β做出了α的感觉”，甚至出现了“大涨式股灾”，即指数大涨但大部分个股大跌。泡沫的马太效应越来越明显，即上涨自我催生上涨。一个典型的表现就是比特币类数字资产。它们的绚烂和疯狂，是这个金融后现代主义的终极隐喻。在老一代还在质疑甚至鄙视他们的时候，新一代年轻人的财富神话却正在无比快速的崛起。
  是持续的疯狂下去，还是危险时刻来临前的“回光返照”？这是制定2021宏观策略的第一问。我们不应该因为过度悲观，自己吓自己而错失赚取央行给的β机会。但是当2020年的β如此高（2020A股基金收益率中位数约50%），当全市场一致看多（比特币等的空头都被轮番屠杀），看空的声音几乎归于沉寂的时候，即使不是危险的时刻，但也是一个令人害怕的疯狂时间。
  展望2021，过度审慎悲观的话语依然不合时宜。的确，核心资产荒将依然蔓延，但金融泡沫可能进入2.0状态。这个状态意味着在后疫情、后特朗普和前复苏“三期叠加”时期的再平衡——总量机会已经越来越稀缺，分化将持续加大，核心资产的再头部化。而在宏观层面，疫情还将持续，美国大选虽然尘埃落定但收拾烂摊子还需要时间，中美对抗重新定位，全球经济复苏是脆弱的、分化的。然而，这些并不乐观的现实，反而会是虚拟金融资产泡沫的好消息——至少，货币政策不会收紧。
  因此，2021，一个K型的分化世界已经打开，金融资本的饕餮盛宴并无法弥补深层次的各种裂痕，反而会加重这些裂痕。金融资产总量的繁荣背后，是一个隐性的结构崩裂的危机。然而最终，结构危机注定会反噬到总量上，形成更大的“熔断”时间。这一切，将取决于那些西西弗斯——各国央行——还有多少MMT印钞的空间力量来顶住明斯基时刻的清算，这可能最终取决于严重通胀预期何时成为核心宏观叙事因子。
  最近一个非常“惊悚”的信号值得注意，那就是美元指数和美债开始集体走强。如果这成为一个趋势的话，那么估值的故事就可能开始反转了。或许没有那么快，但零星的信号开始出现。
一个同样深刻的结构性变化值得关注。在这次股市牛市的期间，边际上的主导力量在发生变化，具体来说就是：美股靠散户超买，A股靠机构抱团。当这种力量发生结构性改变的时候，市场的结局是什么？
  所以在策略层面，如果说2020是宏观大年，那么2021就是一个中观大年（行业结构）；或者说，2020最重要的是择时（熔断形成的黄金坑），2021更重要的则是择股（被低估的核心资产及核心资产的再头部化）。在宏观上提示风险仍然是必要的，因为毕竟2019和2020对金融机构来说是连续大丰收的两年（连续两年公募基金收益率的中位数超过40%），第三年的确会面临较高的系统性估值压力。因此，不贪婪、休养生息（防御性配置）、随时提防黑天鹅，可能是2021在策略的基调上比较理想的选择。从空间的估值来看，相对于A股，港股中代表中国新经济的板块确定性的机会可能更大一些。
  目录
  一、实体经济：脆弱的复苏
  二、金融体系：危险的泡沫
  三、深层问题：极化的世界
  正文
  一、实体经济：脆弱的复苏

  世界经济展现出了强大的经济修复能力
  疫情作为一种前所未有的外生灾难，对全球经济的冲击是史无前例的，影响程度类似打了一场战争，给全球经济按下了几个月的暂停键。因而2020后的未来几年，都需要围绕这个重大冲击因子的冲击波进行推演。
  疫情与其它冲击不一样的地方，它不仅仅是数量的冲击，而是直接影响到了结构，触发了生产函数和消费函数的变化，比如产业链的断裂、线上消费对线下消费的替代等。因此前后是不一样的经济增长函数，是结构性和周期性力量的深刻重构。
  在供给侧，产业链的国别保护和距离收缩、数字技术造成的效率鸿沟、金融资本对实体经济的“统治”、各国循环体系的“内卷”等；在需求侧，十几万亿美元级的需求刺激、被抑制的线下接触消费、拥挤的谨慎性储蓄对核心资产的恐慌性抢夺、进一步的贫富分化对消费函数的扭曲、大规模的投资支出刺激如何软着陆等等，都将是未来几年宏观经济变化的重大脉络。而这一切，都是疫情引起或疫情加速的本来正在发生的大变局。
  因此，整个宏观时空变化进入了危机经济学的时间，或者说是一个动态生态系统的“创伤—疗愈—恢复”的时间。大体路径为：“冲击—深化—筑底—反弹—修复—复苏—增长”。不同阶段的时间长度和进度受多重因素影响，当前来看主要的决定性力量有四个：作为原生冲击的疫情控制情况、经济自身的周期性力量、反危机政策产生的逆周期力量、更加深层次的结构性力量。
  但需要注意的是，金融资产的走势却无法与实体经济的“危机—修复”时间保持同步，相反，危机救助政策往往会吹起一个巨大的资产泡沫。正确理解实体经济与金融市场的这个错位，才能做到有效的宏观对冲。这个我在文章《赵建：全球30万亿美元游资无处安放，需要大力警惕炒作泡沫风险》中已经论述的很清楚。
我们现在通过分析上述的四个主导因子来看2021的实体经济：
  1，疫情会慢慢消退，但存在不平衡、不确定的问题。随着疫情防控经验的积累、疫苗的普及，以及拜登上台后重新组织国际社会的力量共同攻关，总体上来说应该会取得较大的进展。但也存在疫情防控局势不平衡，病毒发生变异的巨大不确定性。如果美国依然无法控制住疫情，那么全球实体经济复苏之路在2021年将非常悲观，造成的后果将是更加脆弱的美元和更大的金融泡沫。

疫情虽然仍在蔓延，但是处于消退期

  不同国家的疫苗普及率差异巨大
  2，反危机政策还会继续，但越来越危险的金融泡沫开始引起政策层关注。在这场史无前例的大灾难面前，人们也见识了全球史无前例的反危机力量。确切的说，是全球央行的货币创造和维系经济流动性的能力。欧美发达国家主要是运用“央行—资本市场—金融机构”和“央行—SPV—实体经济”的二元三层次放水结构，伴生着的是股票市场史无前例的连续强势上涨。中国则利用强大的国家金融控制能力，指导商业银行通过信用市场直接“服务实体经济”。这两种反危机政策导致产生了不一样的后果以及不一样的副作用：欧美是通过金融资产的财富效应和涓滴效应推动实体经济，产生的副作用是巨大的金融泡沫；中国则是通过维系或创造实体经济信用（银行信用的另一面）保障企业和个人的现金流不断裂，产生的副作用是滞后的信用违约和银行破产问题（实际上现在正在发生）。

  产业资本与金融资本的估值比率已经历史新低
  3，经济自身具有强大的内生修复的周期性力量，但呈现出较大的波动，短期内在名义上呈现出巨大的V型反弹，中长期来看则是大L一横上的一系列小w。在2020疫情期间，供给受到的伤害大于需求，因为需求可以通过短期的货币创造—分发来弥补，但是供给受到的冲击修复起来却相对漫长和艰难。同样，在需求订单的快速增长下，经济内生的具有补库存和进一步扩大资本支出的动力。这在疫情首先得到控制的中国表现的最为明显。由于疫情首先在中国得到控制，导致形成了“全世界都在印钞创造需求，只有中国生产保障供给”的壮观场面。而在出口的强劲拉动下，中国的周期性力量快速崛起，并带动整个制造业产业链的快速复苏。在金融市场上的反映就是大宗商品、上游原材料的价格暴涨。

  经济的复苏虽然坚韧但仍脆弱
  4，相对于周期性力量，结构性力量的恢复要慢一些，但正在发生着巨大的变化。首先是行业结构，不同行业对疫情冲击的反应和修复速度及程度不一样，现代经济是一个连续生产系统，在停工停产、封城封国的疫情防控举措下，供需两个方面都会出现巨大的断裂，但不同行业受到影响却是不同的，修复起来也是不同的。总的来说就是非接触型的，线上化程度比较高的行业会更快更好的复苏；一产和二产相对比较容易的复苏，服务业则会相对慢一些、差一些。因此经济能否最终复苏，要看服务业的修复。其次，是供需结构，需求可以依靠货币放水打起来，但是供给的修复却要慢一些，因为供给涉及到安全的生产环境，疫情下能找到合适的劳动力，产业链的顺畅性，尤其是全球化程度高的产业链，面临断裂的问题。这样，在供给恢复慢，需求恢复快的错配下，会存在较大的通胀缺口。第三，是储蓄和投资的结构，最大的问题是由于正常的实体经济活动没法完全展开，储蓄向投资的转化也就非常难，导致大量的货币“储蓄”（并非真正意义的储蓄）去存量市场寻找标的，最终引发资产泡沫。第四，是疫情控制和生产活动的国别间差异，这将决定不同国家汇率的升贬。最近半年多的人民币大升值，就是对中国率先恢复正常生产活动的一个反应。

  美国个人史无前例的储蓄和支出背离
  综合这几个因子来看，实体经济由于较低的基数效应，或者“深坑”效应，在疫情逐渐走向可控的情况下，上半年全球经济将会迎来较大的反弹。但由于疫情控制情况仍然差异较大，上半年中国与其它经济体的增速裂口依然存在，到下半年后全球经济在节奏上才真正开始同步复苏的趋势。在这个趋势结构的微妙调整下（全球复苏进度收敛），大类资产定价的气候正在发生巨大的变化——这一次大放水泡沫清算的时间可能很快就会来到。
  二、金融体系：危险的泡沫

  全球股市的V型疫情牛
  从指标和图形上看，实体经济的“坑”和金融体系的“泡”形成了互为镜像的关系。似乎实体经济的“坑”越深，金融资产的“泡”就越大。这是因为只有“坑”越大，各国央行才会放更多的水，才会吹起更大的“泡”。
  这意味着，整个疫情与后疫情时期的风险资产“牛市”，可能是历史上最依赖资金面和估值的牛市。当然，在基本面上各国也在边际上快速的改善，但是很显然无法解释整个风险资产的普遍上涨——当然，除了债券。
  现在，我认为金融资产泡沫开始步入大幅震荡和波动，继而非常危险的时间段！因为我关注了两个风险资产定价的基准指标正在发生大变——美元指数和美债长端收益率开始同时上升！

  危险的信号：美元指数与美债收益率同时走强
  回顾历史数据可以看到，美元指数和美债收益率同时提高的时候，往往就是风险资产走势发生巨大改变的时候。前者的走强，从估值体系上直接绞杀所有以美元定价的大类资产；而后者的快速提高，则代表着隐含通胀预期的提高，实际利率的上升通道，通过资产定价中的分母提高绞杀资产泡沫——而这恰恰是去年下半年资产泡沫迅速膨胀的主要驱动力。
  现在的资产估值逻辑也是非常分裂的，可以说是实体经济越差，资产牛市就似乎走的更远。因此，经济复苏来得越确定，越强劲，资产泡沫反而会越脆弱、越危险。当实体经济站稳的时候，就是货币政策对大泡沫进行清算的时候。
  这是当今金融资本主义世界，金融资本与产业资本的终极矛盾。造成这一矛盾的是央行独立性和规则的失去，是全球货币政策的“日本化”，债务问题的“欧洲化”，自由市场主义的“拉美化”。
  其次，从趋势来看，风险资产的涨势过于凶猛，获利盘太多，空头几乎被赶尽杀绝，这意味着资金面的结构上，额外的增量多头头寸几乎枯竭（因看空持币观望或持有空头头寸的）。在这个时候，往往就是趋势出现拐点的时候。
  第三，从做多力量的结构来看，美股是靠散户超买，A股是靠机构抱团。疫情期间，美联储给个人账户直接发补贴（600—800美元一周），给企业低息无息贷款。但是由于疫情所限，人们无法将发到的货币完全消费，而且由于谨慎起见，还会大幅增加储蓄。所以美国在疫情期间的储蓄率创历史新高。

  2020持股集中度继续上升，去散户化才刚开始
  然而，这里的所谓的储蓄只是货币储蓄（名义），并不是真正的可以转化为投资、形成资产的实体经济项目。这样就如前文所描述的那样，这种靠天上掉馅饼凭空创造的储蓄货币，一定会首先用来购买资产而非消费。根据弗里德曼的持久收入假说，如果美国人认为这些补贴只是暂时的，就绝不会全部用来即期消费，而是拿出一大部分用来为未来更大不确定性的现金流投资。这样导致的结果就是，大量的企业和个人的“自由现金流”流入到了股市里面。这个我在一年前的文章《赵建：霍乱时期的爱情和股市》中已经对中国股市做过分析：
  一场人类传染病大灾难，却成为资本市场狂欢的温床。

  美债收益率曲线陡峭程度达到极值

  美国货币供给增速达到极限
  第四，对于A股这边，34万亿社融形成的流动性脉冲，非标资产的金融治理，注册制的加快落地，正在改变资本市场的气候和生态结构，造成了一个非常奇特的现象：机构抱团和少数人的牛市。中国似乎也开始步入明斯基说的“基金经理资本主义”（前面应该加个定语有中国特色的社会主义）。
这一切的结构性力量在于注册制开始实施，残酷的散户化运动已经开始。
  注册制之下，由于上市公司的审核标准降低，壳价值几乎消失，一二级市场逐渐并轨，资产配置和组合越来越依赖投研，这就导致机构之间的“搭便车”，如果一家基金重配一只股票，其他基金经理会认为这家基金已经做了大量的研究和尽调，自己就不需要再多做研究直接买买买。中小型基金认为大型基金配置的标的一定是好的，也会跟着搭便车购买。另外，注册制的上市公司良莠不齐，退市制度会产生大量的爆雷企业，基金经理们为谨慎起见，只能拥挤的超配行业龙头和头部企业。
  注册制下基金配置的投研驱动，还有一种力量会导致大型基金青睐龙头，就是研究的覆盖范围。在注册制下为了防止踩雷，一般的研究所只关注几家确定性强的大企业或行业龙头，其他的小企业无人问津。如果说在过去壳价值较高的情况下，即使研究覆盖不了，也有散户去炒作。但现在，专业的基金经理是不会去碰的，而且这里面可能也有专业机构的合规要求。

  资产收益率分化非常严重
  第五，全球政经大变局对全球风险资产的影响，可以判断的是从特朗普交易到拜登交易的转变，意味着一切并不会平静，而是更大的惊涛骇浪。从我们整理的时间序列数据来看，每次共和党和民主党之间的权力交接，资本市场都不会平静。道理很简单，两党的政策主张有很大的差异，共和党的市场自由主义往往引发泡沫，而民主党的左翼修正则很容易挤泡沫。这也是我们需要认真考虑的。

  每次共和党和民主党权力交接时期金融市场都不平静
  注意到2020这些不一样的资产价格驱动力量，需要我们在2021年更加谨慎一点。何况，资本市场已经连续两年牛市，基金经理已经获得了历史上超高的收益率。拿A股市场来说，2019、2020的基金年度收益率中位数已经连续两年超过40%。现在进入第三年，我们需要思考，到底还有什么力量来支撑这么高的收益率。
  所以，当机构抱团购买的时候，资产价格是一副景观；当机构抱团抛售的时候，会是什么样的另一副场景？我们担心的是，这一轮信贷脉冲后的退潮期，会引发中国系统性的地方债务风险。

  未来三年地方债将迎来史无前例的偿债高峰期
  三、深层问题：极化的世界
  2021年，一个深层次的变化需要我们密切关注，那就是越来越极化的世界——不仅仅是贫富和收入的两极分化，还有贸易保护、国家主义、意识形态、社会共识、种族问题、宗教信仰等等一系列深层、长期问题的极化。
  极化的世界在2021年可能会进一步的极化，大致包括四个方面：
  1，金融泡沫造成的贫富差距进一步拉大。货币放水的结构并不是均匀的，大部分通过资本市场和资本利得（价格暴涨收益）“补贴”给了富人。有数据显示，疫情期间低收入阶层财富和生活状况不断恶化的同时，美国财富top5%的阶层，收入却增长了30%。当前美国的财富差距已经创造历史记录。

  疫情加速两极分化
  2，文明的冲突愈演愈烈。特朗普支持者国会山暴乱，其中一个很大的因素是美国基督教福音派对特朗普下台的不满（十字军东征）。他们极度焦虑的是，民主党左派上台后的“进步主义”会摧毁美国基督教价值观，比如拜登允许的同性恋、堕胎、吸食大麻，以及其他宗教比如伊斯兰教的泛化。这些很可能在美国乃至整个西方世界引发一场宗教战争。

  特朗普支持者在国会山暴乱中竖起了一个巨大的十字架
  3，地缘政治的极化，中东局势突然大幅恶化。在美国权力交接的全球安全秩序真空时间，中东地区的对立势力可能会因为一国采取“先发制人”的策略而引发巨大的军事冲突。
  4，意识形态的极化，中美关系进入2.0拜登时代。数据显示，美国两党之间的分裂也创历史记录，两者之间的共识中，唯一剩下的就是对中国的负面态度了。拜登政府对中国的意识形态压制不会放松，只是他采取的措施主要不是贸易战层面的“小伎俩”，而是更符合民主党“进步主义”做法的长期的、深层次的压制和改变，很可能利用全部发达国家对华的负面态度进行联盟式压制。

  所有的发达国家对华负面态度不断恶化
  这些问题或者危机因素，虽然是长期变量、慢变量，但对于金融市场来说，决定着2021会在哪里出现黑天鹅。可能有以下五个“水域”：
  1，由于拜登政策转换引发的新一轮金融海啸。美股泡沫已经被特朗普打到天上，也算是留给拜登的一个棘手问题。虽然拜登上台后，财政刺激政策可能比特朗普还要高，但是市场已经把这个信息price in。因此，任何一点不及预期都会引发大波动。
  2，疫苗普及不及预期，拜登政府由于川粉的影响和不配合，疫情防控不力，导致疫情进一步失控。全球更严重的一轮疫情爆发。

  疫苗普及率在各国差异巨大
  3，美国再次爆发类似弗洛伊德“黑命贵”的街头暴力，这次主题可能是“挺川”和“反川”之间的冲突。
  4，拉美发生债务危机。疫情导致了国家间的两极分化，全球产业链的断裂，加重了本来就脆弱的拉美地区的债务风险，以及由此引发的进一步社会动荡。
  5，出其不意的“大滞胀”。类似上世纪70年代的石油危机。虽然当前主要经济体面临通缩压力，但是如果全球出现普遍脱钩，以及由于游资大幅炒作引发的全球原材料大幅上涨，很可能会引发出奇不意的滞胀危机。

  长期通胀预期已经让人惊悚
  总之，2021年应该是休养和疗伤的年份。疫情的减弱、疫苗的普及、防控经验的积累，给后疫情时代带来了曙光。特朗普时代的结束，全球经济在中国继而在美国的带领下，有望步入复苏共振。这些都是2021否极泰来的好消息，但是对疯狂的金融资产泡沫并非如此。何况是在一个极化的世界里，黑天鹅将很可能在意想不到的领域出现。