赵建：疯狂的泡沫是金融危机的上半场

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赵建（西泽研究院院长）

  可能大家都觉得，现在谈危机是在危言耸听——金融市场无比繁荣，全球风险资产大牛市，比特币已经涨到了天，一切都是欣欣向荣，带有疯狂色彩的欣欣向荣。而此时赚钱的策略也变得简单：一门心思加杠杆做多β。这是一个前所未有的“咆哮的时代”，何来危机之言？
  然而过去的历史经验告诉我们，泡沫疯狂的最后时间，是金融投资的“傻瓜操作时间”，被动管理暴富的时间，“靠运气赚钱但会被实力赔光”的时间。大洪水来了，泡沫在迅速膨胀，投资者所做的唯一事情就是，上车，然后躺赚，不要被泡沫和通胀甩到后面。
但在这样的环境中做投资，重要的并非是不断膨胀的账面价值，而是如何在泡沫发生变化的时候全身而退，否则一切财富和盈利都不过是幻觉。危机经济学的视角，能提供一个更加冷静和理性的视野——因为这一切都是在一个市场失灵和动物精神的市场环境里。
  这个过程不过是“资产为王”还是“现金为王”的二元转换。在全球央行大放水的年代，将资产转化为现金，可能经受的风险更大——资产价格泡沫是对现金侵蚀更大的一种“通胀”。这也是当前人们疯狂抢购资产尤其是核心资产的原因。
  从历次大危机的形成机理和演进过程来看，疯狂的泡沫本身就是危机的一部分，或者说大泡沫时代，咆哮的时代，就是前危机时代——一场大危机的上半场。认识到这一点，是入门危机经济学的前提。

  危机不仅只是一种果，还包含着一种因。朱格拉说：繁荣是萧条的唯一原因。其实道理很简单，没有泡沫的疯狂，就不可能有泡沫破裂后的惨烈。
  而这时候，却往往就是疯狂赚取超额收益的时候。泡沫疯狂的时候，危机的过程已经开始，实际上是指在这个时候，市场处于一种失灵状态。动物精神，羊群效应，在贪婪和焦虑的情绪驱使下，人们开始盲目又疯狂的加杠杆，害怕在一次次的货币大洪水中，找不到财富的容身之处。

  本轮再通胀为A股历史以来第五轮通货膨胀
  图源：国泰君安
  货币大宽松，债务大爆炸，资产大泡沫，接着就是如期而至的商品大通胀。当这四个要素同时叠加在一起的时候，恰恰就是一个金融周期的末端，泡沫最疯狂的时间，也是宏观结构最扭曲，金融体系最危险的时间。
  所以有充足的理由，将疯狂的泡沫作为危机自身的一个组成部分。泡沫是危机的缘起阶段，可以说没有泡沫，没有疯狂到一定程度的泡沫，就不会有严重的经济金融危机。历次大危机，概莫能外。如果说泡沫破灭是危机的果，前提的因当然是泡沫的形成。
从17世纪的荷兰郁金香，18世纪的英国南海、法国约翰劳，到19世纪美国的铁路大跃进，20世纪的美国大萧条，日本大衰退，到21世纪的美国次贷、欧洲债务和新兴国家的债务和货币，最后到最近大疫情引发的全球金融海啸。从泡沫的缘起、膨胀、疯狂，到泡沫的分化、裂缝、破灭，构成了一个完整的危机闭环。
  然而每次在泡沫的疯狂阶段，学者、投资者和监管层，都一致认为“这次不一样”。《八百年金融危机史》的作者莱茵哈特总结了八百年历史所有金融危机的过程，发现的一个基本规律就是，每次大危机发生之前，泡沫破灭之前，绝大部分学者、投资者和监管层，都一致认为“这次不一样”，问题不会发生。
  莱茵哈特称其为“不一样综合征”（注意不是“症”）。理由是，不一样的技术创新、生产率提高和产业结构，不一样的金融产品、投资策略和市场形态......总之是一切都不一样了，传统的估值指标比如市盈率等已经不再适合，这次金融市场没有泡沫，一切不过是杞人忧天。

  更致命的是，唱空的、认为危机即将发生的学者和投资者，都会逐渐被市场送上“十字架”。前者的言论往往会因为不断被市场打脸，被疯狂的投资者尤其是散户所“唾弃”，被认为是传播“负能量”，影响人们发财。而后者，即空头投资者，很容易被疯狂的多头逼空爆仓，直到最后灭绝。
  因为此时的多头有疯狂的泡沫撑腰。金融资产的价格上涨是指数级正反馈的，也就是一个动态的不断自我强化的过程：上涨是继续上涨的动力，泡沫是更大泡沫的理由。因此最近流传着一个并不虚构的故事：一个基金的董事长严厉的警告投资经理——禁止买市盈率50倍以下的股票。
  此时市场已经失灵，价格已经反应不出供需和风险收益信息，资产价格唯一反应的是被放大的人性：贪婪，焦虑，市场越来越贵越来越难上车的恐慌。本来多头和空头这两个物种相互依存、相互平滑的金融生态被打破，空头被不断绞杀，直到生态性灭绝。

  消失的通胀+频发的危机+非独立的央行=MMT？
  图源：西泽研究院
  而市场的失灵，主要原因是政府的介入，金融利维坦——央行对货币市场的干扰。人为压低的低于自然利率（资本收益率）的政策基准利率，与实体经济货币需求无关的“直升机撒钱”，流动性大洪水下，人们恐慌的已经不再是实体经济的衰退，而是寻找不被泡沫和通胀侵蚀的财富安身之处。

  当然，市场失灵的时候，往往就是赚取超额收益的时间，否则在市场“有效”的时候，一切超额收益都将会被套利均衡消解掉。别的不说，在实体经济下滑，资产收益率不断下降的2019、2020年，A股基金的收益率中位数都超过了40%。试问，实体经济有何支撑，使得金融市场有如此高的收益率。
  答案其实很简单，股市已经完全不是经济的晴雨表，而是货币和债务的晴雨表。2019年为了抵御经济下滑，2020年为了救助疫情危机，中国的债务和货币快速扩张，无论是社融还是广义货币的增长率，都创了几年来新高，两年平均增长率都超过了近几年最高水平。其中社融规模2020年末达到近35万亿元，广义货币增速也持续保持在两位数。这些钱如果集中流向股票市场以及有吸引力的几个板块，造就A股基金经理连续两年平均40%的收益率也是完全可能的。
  这是货币大放水导致的市场失灵的现象之一。泡沫对经济并非完全是负面的，适度的泡沫是创新的温床，是对新一代企业家的奖励，有利于权益市场的变现和改善企业的资产负债表。但悲剧往往在于，泡沫无法保持适度和均衡，它总是会继续膨胀，而且是加速膨胀下去，直到最终破灭。
  然而，政府的有形之手对危机的救助，无论是财政政策还是货币政策，也是无奈之举。实体经济的危机，失业，萧条，衰退，是急性病，政府当然不可能坐视不管。危机—救助—新的危机，将成为无限循环的摩比斯环。至于刺激需求的货币和财政政策产生的副作用和累积的慢性病，可以以后再说。
  因此应该转换理念，以危机经济学的思维去审视泡沫的触发、形成、飙升、分化、破裂、冷寂的整个过程，才能在这个金融市场波动不断加剧，未知风险不断涌现的市场上抓住机会并全身而退。