沈建光：中国经济走出低谷了吗

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沈建光（中国首席经济学家论坛理事，京东金融首席经济学家）

  在错综复杂的内外部环境下，中国经济上半年录得6.3%的增长，且6月部分数据如社会零售品总额的反弹，房地产投资增速超出市场预期。有观点认为，6月回暖的数据表明中国经济已实现温和企稳，下半年经济或将呈现周期性回升。然而中国经济真的已经走出低谷了吗？
  笔者认为，当前全球经济趋势下行，成长动能不足，且贸易保护主义并未有偃旗息鼓之势，外部环境仍然充满变数。且6月经济数据增速均低于去年同期水平，上半年外贸情况也不乐观。总体来看，内外部压力之下当前中国经济整体仍处在趋势下行的通道之中，经济反弹的基础并不稳固。
  6月数据反弹可持续性存疑
  6月社会零售品总额增速创15个月新高，但未来增长难以持续。短期来看，国五车辆促销清库对汽车消费的提振效果十分明显，6月汽车类零售额同比大幅回升至17.2%，创2011年10月以来新高，拉动社零增长高达1.6个百分点。此外，线上消费维持高位，对社零增速提升也有较大贡献。然而，考虑到汽车清库促销及电商购物节作为短期现象的效果将会消退，预计社零增速后续难以保持高增。事实上，汽车销售在6月的反弹之后，7月初已经出现回落；前期的促销意味着对未来需求的透支，下半年汽车销售仍将承压。
  规模以上工业增加值小幅回暖，但整体工业生产情况仍然偏弱。从需求端来看，6月消费的回暖应对生产端有一定带动，以及去年同期的低基数效应也可以一定程度上解释这种反弹。但二季度工业生产情况仍然整体偏弱，而7月以来由于环保限产有所加强，发电煤耗、高炉开工率等高频数据均出现下滑，主要工业产品产量来看，汽车、工业机器人、手机等仍为负增长。
  投资指标仍然偏弱，主要依靠地产支撑，基建和制造业投资仍无起色。1-6月全国固定资产投资同比增长5.8%，其中，房地产投资仍保持两位数增速，延续了对投资的支撑；但数据显示6月新开工面积、销售数据等领先指标出现回落，而近期监管对于房地产融资政策明显收紧，偿债压力之下房企拿地热情将有所降温，房地产投资延续回落的概率较大。1-6月基建投资同比增长为4.1%，预算约束之下仍未见明显提振，但在笔者看来，考虑到6月地方债放量发行的效果有所滞后，后续基建回升概率较大；制造业投资虽延续回升趋势，但仍然处于低位，企业预期如无改善，弱势就将持续。
  整体来看，6月经济数据仅有部分出现反弹，且拉动因素大概率不可持续，因而仅仅通过一个月数据来判断中国经济已经走出低谷尚不成熟，经济下行压力之下，中国经济拐点尚未到来。
  金融市场风险上升
  增长尚未企稳，金融防风险的压力也并未减轻。5月底包商银行接管事件对市场的影响无疑较为深远。其直接影响是打破同业刚兑预期、冲击货币市场，一度造成大型银行与中小型银行、非银机构之间的流动性分层；但在笔者看来，包商银行事件将不会是个案，其背后是中小银行风险较高的问题可能加速浮出水面。
  这种担忧不无道理。一方面，近年来中小行的扩张速度始终大于国有行和股份行等大型银行，根据银保监会数据，城商行的总负债扩张速度最快，在2015-2016年信用扩张时期甚至持续位于20%以上，农商行整体也高于股份行、国有行平均水平；而根据上清所数据，近年来农商行同存托管量高速扩张。另一方面，近年来中小行的盈利和风控能力呈现出恶化的态势，例如，官方统计数据显示，农商行整体净息差在今年一季度显著下滑，整体不良贷款比例近年来持续攀升，显著高出其他类型的银行。接管包商之后监管部门人士也曾表态，“当前有些农商行、城商行面临着严重的信用风险，处于技术性破产的边缘，这类机构要稳妥有序的按照市场化原则清理退出市场”。
  在此情况下，如何规范整顿中小银行经营和公司治理层面存在的问题、防范风险集中暴露变的至关重要，尤其小微信贷是当前实施逆周期调控、货币政策疏通传导机制最为重要的一环，中小行风险暴露伴随的信用收缩需要重点防范。
  除此以外，房地产风险也不忽视，3、4月份的房市小阳春、土地市场成交火爆迅速引起了监管层注意，5月17日的银保监23号文将调控转向房企融资端，6月底以来多地对房企融资尤其是房地产信托进行收紧。本轮房地产调控似乎已经常态化，老路不会再走，而下行压力之下，靠房地产保增长之路将不再重现。
  出口下滑将是下半年经济的主要风险
  此外，当前中美贸易争端尚未完全解决、全球经济放缓、贸易保护主义抬头，多重不利因素之下中国未来的外贸仍将面临较大下行压力，尤其是5月中美贸易黑天鹅事件对出口的影响已经有所显现，外贸下滑风险是三四季度经济的主要冲击。6月中国以美元计价的出口同比下降1.3%，上半年对美国出口累计降幅达8.5%，已成为中国出口的主要拖累。
  值得注意的是，贸易摩擦并没有影响中国同东南亚的贸易往来，反而使得双方贸易联系进一步加强。2019年上半年，中国对东盟国家增速逆势上升，对东盟国家出口累计增加7.9%，其中对越南出增长超过10%，对菲律宾和马来西亚的出口也远超平均水平，东盟似乎已成为贸易摩擦的“受益者”。而从中国海关总署统计看，东盟2019年甚至有望超过美国，成为中国第二大贸易伙伴。
  但笔者认为，转口贸易应是中国对东盟出口强势的首要原因。观察2019年1-5月与去年同期相比的贸易增量可以发现，越南自中国进口增加47.1亿美元，而同期对美国出口增加49.4亿美元，增幅相当，表明可能有相当规模的中国产品经由越南，间接出口至美国。

  那么，东南亚国家能否成为中国出口的稳定增长点？事实上，中国对东南亚的出口激增更可能是一个短期现象，且已经引起美国的警觉。7月2日，美国商务部对越南钢铁制品征收最为456%的惩罚性关税，便是一个明证。笔者认为，随着美国加强对越南货物出口的监督，并将越南列入汇率操纵国观察名单，这种“转出口”现象注定不会持久。在全球需求疲弱下降和保护主义抬头的背景下，全球贸易萎缩的趋势难以避免，在“转出口”现象消退的预期下，三四季度的中国出口下行压力或将进一步增加。
  而在7月10日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定了进一步稳外贸的措施，包括完善财税政策，继续降低进口关税总水平，完善出口退税政策，加快退税进度等，多重措施为内外因素冲击下低迷的外贸前景提供了一定政策保障。而G20峰会后中美两国重启贸易谈判，避免了短期内中美贸易争端进一步恶化的风险。但未来出口情况，很大程度上仍将取决于中美谈判进展和全球经济的走势。
  政策与改革须加快落地，年底谈判值得期待
  总体来看，在今年上半年经济数据波动加大的背景之下，6月工业、消费数据的反弹虽超出预期，但也并不令人意外，其可持续性也有待观察；尤其考虑到正在显现的关税冲击，中国经济并未完全走出低谷，下半年经济面临的内外部压力仍然较大。
  而纵观全球，进入2019年，各主要经济体均已接近周期顶点，增长动能乏力。美国耐用品订单、PMI等领先指标已经出现下行趋势；而欧洲经济成长缓慢、英国脱欧悬而未决，货币政策空间有限；日本的增长也接近停滞，疲弱的外需或将直接拖累中国未来的出口。而从全球经济的“晴雨表”韩国来看，2019年以来迅速走低的韩国出口，或预示着未来全球经济将进一步放缓，甚至进入衰退区间，中国出口面临的全球环境并不乐观。
  在此背景下，通过逆周期调控政策稳增长、稳就业；加大对外开放力度，促进各项改革措施落地；同时争取谈判、避免外贸下滑成为常态仍是当前中国政策的最优选择。
  短期来看，如何切实减轻企业负担、降低企业融资成本、改善企业中长期预期对于现阶段的中国经济至关重要。考虑到近期通胀压力减弱和全球降息周期可能开启将给予货币政策更多空间，笔者预计下半年货币政策将整体延续结构性宽松的态势；财政方面也将积极开源节流，确保减税降费等政策落地效果的同时，出台更多刺激消费、基建补短板等稳增长配套政策。
  同时，今年11月的APEC会议将是决定未来局势的一个重要时点，如果中美贸易争端能够得到缓释，中国宏观层面的经济政策能够加快落地，推进结构性供给侧改革，如利率并轨、三块地、财税体制改革等，加快对外开放仍然是解决结构性问题、提升增长动能的应对之法，在客观帮助中国经济在明年企稳。