刘寒星：如何在社保基金做价值投资？

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刘寒星（全国社会保障基金理事会股权资产部（实业投资部）主任）

  社保基金的科学投研体系
  全国社保基金理事会成立于2000年8月，为社保基金保值增值运营机构。社保基金的资金主要来自中央财政，是战略储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。
  加入社保基金理事会后的13年间，刘寒星历任社保基金理事会办公厅主任、规划研究部主任、股权资产部（实业投资部）主任，经历了社保基金股权投资在监管、风险和收益之间多重约束下的一系列拓展和创新。他所在的社保基金股权投资团队20年来有效创造了绝对收益：截至2020年末，直接股权投资累计超过2500亿元，PE基金累计认缴投资近1000亿元，资产合计约3500亿元，累计投资收益超过2000亿元。出色的投资业绩，让一直低调稳健的社保基金备受全市场关注，一举一动都吸引着市场的目光。
  刘寒星说，社保基金之所以能形成独特的竞争力，主要有以下原因。一是社保基金奉行长期投资、价值投资和责任投资理念，实现了知行合一。二是社保基金深入研究大类资产的风险收益特征及关联性，在战略资产配置（SAA）、战术资产配置（TAA）以及纪律性再平衡方面形成了一整套科学的资产配置体系。三是社保基金有严格的投资纪律，摆脱恐惧、贪婪等人性负面因素影响，能根据市场变化及时做出调整。四是社保基金是长期基金，较少受流动性等因素限制，能够比较完整纯粹地运用资产配置理论指导投资。
  在直接股权投资上，目前社保基金主要投向金融、能源、基础设施等领域，是所投领域内众多大型优质企业的主要股东之一。在私募股权投资方面，社保基金与IDG、高瓴、红杉等头部PE/VC机构开展了深度合作。当前，股权投资团队正在根据国家“十四五”规划和2035远景目标适当调整优化投资策略，积极进入碳达峰、碳中和及新能源等相关领域。
  前述投资原则中，责任投资尤为值得注意。数据显示，美国2020年资本市场管理的资产中，约三分之一考虑了可持续性问题（包括ESG投资）。中国也已有51家机构加入联合国责任投资原则组织（UNPRI）。“社保基金投资理念中的‘责任投资’其实就是ESG投资原则的一种应用。”刘寒星说，社保基金在国内投资机构中较早就提出了责任投资的理念，去年又成立了ESG投资的专项课题组，开展系统性的研究，加速推动ESG投资原则在中国资本市场的落地。
  “任何一家资产管理机构，都应认真对待ESG并加以实践。”刘寒星说，为什么发达市场很多资管机构都要主动加入UNPRI，因为如果资管机构不采纳ESG原则，委托人很可能不会把资金委托给这些机构，从而形成买方制约。他认为，基于对委托人负责的信义责任，资产管理机构要对应用ESG原则后的投资绩效进行回测，观察是否有超额收益，这在欧洲和日本市场已经得到了验证。
  市场泡沫与波动的理性思考
  作为大型机构投资者，如何通过价值投资选择标的很重要。刘寒星的做法是，投资应“事前讲科学，事后看哲学”。投资者买的不仅是一种权益类金融工具，而是整个公司，买入前一定要看懂被投公司的商业模式、发展前景及高管团队。他从反面举例说，一家公司垮掉的原因不外乎以下几种：商业模式崩溃、公司管理无序、经营战略错误。
  作为科技创新的重要融资平台，科创板当前平均市盈率远高于其他板块，有市场观点认为其正在累积泡沫。刘寒星认为，判断这个问题要基于比较长的周期观察，至少3到5年。科创板开板两年多来，在改善上市企业质量、推进资本市场改革创新方面取得了很大的成绩，为股权投资人提供了很好的退出渠道。随着产业结构不断转型升级，越来越多的科创企业正在支撑起中国科技创新的蓝天，刘寒星认为“科创板的项目来源还是比较丰富和坚实的”。至于科创板上的泡沫问题，他认为，“这是一个啤酒没有泡沫还好不好喝的问题”，例如在千禧年互联网泡沫破灭时，亚马逊股价最大回撤曾超过90%，但现在亚马逊在全球电商、云计算等领域的影响力有目共睹，是全球市值最高的十大公司之一。“所以，这个事情还是要全面地、历史地去看”。
  刘寒星对科创板充满信心。从一级市场投资的角度，投资人看重的是企业的产业逻辑、价值增长。科创板带来了很好的交易机会，股权投资人可以选择适时减仓退出，还可以选择长期看好、积极加仓。从二级市场投资的角度，作为超级大型经济体，中国在人均GDP达到1万美元关口时储蓄率仍能保持在40%以上，这在各国经济史上是绝无仅有的。93万亿元居民储蓄转化为投资的过程会给资本市场发展带来源源不断的动力。他认为，“随着多层次资本市场的改革发展，一二级市场联动是一个非常好的投资策略”。
  作为一个坚定的价值投资者，刘寒星非常认同巴菲特的投资哲学。巴菲特曾撰文指出“影响投资结果的两个重要变数之一，那就是利率。利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大”。
  近年来，全球低增长、低通胀和低利率现象引发普遍关注。刘寒星认为，低利率正在深刻影响经典投资理论在实践中的应用。首先，低利率会带来风险偏好的提升，大类资产的相关性也在上升。经典投资理论中，股债是可以对冲风险的，但现在股票、债券、商品、汇市经常共振，给大类资产配置带来了很大的挑战。其次，低利率伴随着流动性极度宽松，带来资金配置力量的壮大。配置资金主导市场后，会不断推高市场，每一次剧烈调整后都会有配置盘进场，市场走势表现为熊短牛长，形成坚硬的买方泡沫。这一现象值得投资人警惕。“2009年以来的美国资本市场，是典型的买方泡沫市场，和2008年之前不太一样。”刘寒星指出，卖方泡沫的特点是金融产品结构十分复杂、金融机构自营和代客交易没有有效隔离，2008年世界金融危机后出台的沃尔克规则对此进行了规范。
  他表示，今年以来，中长期美债收益率迅速攀升，全球的大类资产估值可能也会面临调整、分化，“这种分化就是大类资产涨跌的周期位置不一致，那个时候可能又会回到传统经典理论上面去，可以做一些对冲的选择”。
  PE投资在中国金融体系中的深层次意义与未来
  过去十年，私募股权投资在中国发展迅速，今年1月规模已达9.9万亿元。在PE领域深耕十余年后，社保基金已然成为国内最重要的人民币LP之一。
  刘寒星所在的股权资产部，重点工作之一是PE投资。他认为，PE之所以能在中国大放异彩，重要原因之一是监管比较适度，同时PE自身也独具魅力。作为积极股东，PE基金可以对企业全面有效赋能，比如协助企业对接政府资源或资本市场、规范公司治理结构、促进上下游产业链协同乃至高管招聘等。“类似于传奇教练米卢曾连续4届带领不同国家队打入世界杯，原因是他经验丰富、深谙足球玩法，顶级PE在赋能企业这一点上也是类似的”，刘寒星指出，成功的PE投资往往可以孵化出行业内的隐形冠军、头部企业，或者高估值的独角兽，乃至巨无霸公司。
  在他看来，作为金融工具的PE还有利于缓解金融抑制，实现金融深化。一般而言，PE是国民经济发展到一定阶段、金融市场建设达到一定高度后方才出现。美国经济学家麦金农和爱德华·肖的“金融抑制论”认为，政府对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的发展滞后又阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。目前，全球PE投资最活跃的两个市场是美国、中国。刘寒星说，这与两国经济发展程度和金融深化程度密切相关。PE可以有效推动产融深度结合，让金融资本深度拥抱产业资本，让投资者深度拥抱企业家。
  “当然PE的发展也需要克服一些问题，比如盲目追求基金规模导致投资行为异化”，刘寒星指出，从LP的角度看，如果基金管理人团队投资能力真的比较强，能够驾驭得了大体量的资金和项目，也是值得投资的。否则，PE投资的激励机制从Carried Interests（业绩报酬）模式转为Management Fees（管理费）模式，管理人很难有动力去挖掘优质企业、为LP创造超额收益。
  对于PE投资的未来十年，刘寒星认为伴随中国经济的持续增长，国内市场很可能会出现黑石集团这样的顶级资产管理机构，投资范围也不局限于中国，而是面向全球，实现全频谱投资。
  拥抱变化的人生哲学
  中国的证券市场开始于1990年，上交所、深交所先后获批开市营业。同年，刘寒星考入北京大学，就读于经济学院国际金融专业。17岁的他当时还不知道自己以后的人生会和金融改革交织在一起。
  求学期间，刘寒星广泛阅读书籍。彼时经济学初入门的他，便在图书馆借了一本硬核的大部头——凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，“坦率讲，当时确实读不太懂，是抱着一种膜拜的心情在硬啃”。除了研读专业书籍，他还很喜欢翻“闲书”，“北大文史哲都很强，如果你想读一些其他方面的书，听其他专业的讲座，是很容易实现的”，这对提升人文素养、完善综合素质大有裨益。
  大学毕业后，刘寒星1997年到2008年间主要在银行系统内工作，先后在中国人民银行、中国银监会、交通银行任职。他回忆道，自己的职业生涯与金融改革很有缘，改革、效率、生态成为他记忆最深刻的三个关键词。
  “改革”和“效率”是紧密联系在一起的，1997年到2008年十年左右的时间里，中国经济占世界经济的比重从3.06%上升到7.21%，翻了一番多。在GDP的迅速上升期间，中国金融改革释放了非常多的潜力。他以自己的经历为例：1997年进入中国人民银行昆明市分行工作，一年后回到总行，时值人民银行管理体制改革，撤销省分行，跨行政区域设立大区分行及营业管理部；2003年金融监管体制改革，设立银监会，刘寒星随之履新银监会；一年后，国有商业银行改革拉开序幕，他又来到改革的先行者交通银行工作。在这个要素驱动增长的时代里，除了人口红利的支撑外，金融资源的配置效率发挥了重要作用，“无论是宏观调控手段的创新发展、金融监管体制的完善还是金融机构经营管理的改革，都释放出了巨大的金融资源，有效缓释了金融抑制，支持了实体经济的快速发展”。
  至于“生态”，刘寒星仍记得，工作之初去商场时，看到的是收银台上摆放着各家银行的POS机，金融支付环境相当杂乱，那时根本无法想象现在这样便捷、高效的手机网络支付。窥一斑可见全豹，上世纪90年代金融业还处在发展的早期阶段，金融生态也比较简单粗放。随着金融改革的推进，金融工具越来越丰富、金融产品渗透率越来越高、消费者的金融意识也越来越强，金融生态不断升级完善。刘寒星表示，虽然目前金融业在风险管理、产品创新、绿色金融、消费者保护方面还有很多不足，但他相信，随着“十四五”规划和2035远景目标的落实，金融业将继续深化改革、不断提高效率，金融生态也会建设得更加完备、更可持续。
  从银行业到资管业，从监管口到业务口，刘寒星要努力适应不同的岗位、不同的部门甚至不同的地域文化，挑战必然会有。但他认为“君子不器。年轻人在职业生涯的前期，要注重培养自己的适应能力和可塑性，在变迁中找准自己的定位”。2013年，他参加博士服务团项目支援西部省区建设，挂职银川市委常委、政府副市长。“银川一年的工作经历，对我帮助非常大”，刘寒星回忆，“深入基层，你才会发现，中国的老百姓是多么善良，他们对美好生活的向往又是多么真诚，他们对于生活的执着精神激励着每一个想要有所作为的人”。
  每一个和刘寒星深入交流过的人，都很难不注意到他身上同时闪耀着投资者的灼灼智慧和人文关怀者的谦逊品格。当被问及如何应对人生的起伏时，他答道：“人生天地间,长路有险夷。有的时候努力奋斗、取得进步，你会感受到‘骤雨打新荷’的畅快；但有的时候可能不尽如人意，就要有‘笑看海湖秋’的器量，学会等待和忍耐。放开怀抱、眼光长远，才能不断提升人生境界，才能对社会、对国家做出更多贡献。如果有机会，要勇于拥抱变化，因为墨守成规可能会错过看到精彩风景的机会”。