殷剑峰：大话降准与降息

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殷剑峰（中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家）

  对于宏观形势已经全面趋冷，内需萎靡折射出的内循环更加不畅，恐怕没有人会否认。在这种背景下，结构性宽松的货币政策应该更加积极一些，对此恐怕多数人也会同意。但是，对于货币政策是降准还是降息，或者是同时降准和降息，恐怕分歧就大了。
  政策分析有两种类型：其一是“应该或者不应该”，这基于各位对经济运行机制和趋势的判断，属于公有理或婆有理的问题；其二是“会或者不会”，这就需要揣摩政策执行者的喜好了。经济学家喜欢第一类问题，而市场喜欢第二类问题。毕竟，“会不会”才决定了未来市场的表现，才能带来真金白银。
  然而，第二类问题的回答要比第一类问题难得多。有时候，局中人自己也未必十分清楚。这就像《大话西游》里的至尊宝，连他自己都搞不清是喜欢白晶晶多一点，还是喜欢紫霞仙子多一点。还得劳烦转世前的菩提老祖提醒他：“昨晚你梦里叫了白晶晶90次。”至尊宝：“啊！”提：“叫了紫霞仙子784次……”宝：“啊！！！”
  可以请婆婆妈妈的菩提老祖再数一下过往十年来降准和降息的次数。从2011年底中国经济进入PPI通缩以来，下调存贷款基准利率共计8次，最近一次是在2015年10月24日，此后迄今已经将近6年没有动过了。降准的次数则多得多——十年来来共计18次，而且，在过去三年降准似乎已经成为常态：2018年3次，2019年3次，2020年3次。今年，只有刚刚过去的7月发生了一次。所以，假设至尊宝的热情维持在历史均值，那么，今年还欠两次降准。
  为什么至尊宝惦记紫霞仙子的次数要比惦记白晶晶的次数多很多呢？因为紫霞仙子是如来佛祖的灯芯，外面来的。白晶晶追溯起来，原来就是本地的白骨精。降准之所以这么被偏好，也是因为中国很高的准备金率完全是源自外面的因素：加入WTO之后，大量美元流动性通过我们的“双顺差”进来，为了对冲这些流动性，只能不断提高准备金率。如今，随着中国生产、美国消费、中国再用贸易顺差购买美国国债的模式逐渐终结，持续降低准备金率不仅仅是货币政策操作的需要，更是中国货币体制回归本源的必然。
  降息则完全不同，因为咱们这里的利率比其他国家复杂许多。例如，在美国，降息是很简单的一件事，就是降联邦基金利率。在咱们这，由于利率没有完全市场化，存在着两套复杂的利率。首先是受到管制的一套利率，包括存贷款基准利率，还有经常被大家忘记的准备金利率——不光光有准备金率，还有准备金利率，包括法定准备金利率和超额准备金利率。管制利率之外是货币市场、债券市场等另外一套市场利率。不过，这套利率也被弄的很复杂，甚至不知道其中哪个利率是“基准”——国债收益率按理说是基准，但还有银行间市场的同业拆借利率、回购利率，交易所市场的回购利率，上海同业拆放利率（SHIBOR）等等。调控利率和流动性的工具更是让人眼花缭乱，有酸辣粉（短期借贷便利，SLF）、麻辣粉（中期借贷便利，MLF）、特麻辣粉（定向中期借贷便利，TMLF）等各种川味小吃，还有SLO、PSL、LPR等等各种你叫得上或叫不上名字的东东。
  面对如此复杂混乱的利率体系，至尊宝自己都看得非常不好意思。那么，会不会降息呢，会降哪个息呢？市场当然希望降存贷款基准利率了，因为在银行主导的金融体系中，存贷款利率的影响最大。然而，这种降息，从历史上看，有三个基本条件：
  第一，形势已经很糟糕，通货紧缩压力已经很大。例如，2012年的降息是在CPI很低、PPI通缩的情况下才发生的。现在的形势是趋冷，立秋已过，冬天却还没有来。而且，尽管核心CPI很低，但PPI在国际大宗商品价格、尤其是铜价的刺激下，还是高达9%。未来PPI会如何呢？那就看铜价。历史数据显示，国际铜价每变动1千美元，PPI会变动0.8个百分点。

  第二，降准之后经济依然没有起色。再以2012年为例，在2011年12月、2012年2月和5月连续3次降准之后，PPI还是负增长，企业还是叫苦不迭，于是乎才于6月降息。现在，至尊宝念叨紫霞仙子的次数明显少于往常，所以，导演暂时还不会安排白晶晶上场。
  第三，外部因素、特别是美联储的动作如何。历史上看，从未出现美国加息、中国却降息的情形。例如，2015年抢在年底美联储加息前，咱这连续降了5次存贷款基准利率，每次25个bp，等到11月美联储加息之后，这里的降息就戛然而止。当下的情形是，市场预期美联储要到明年底才会收紧货币政策，所以，咱们还可以再等等看。当然，美联储那边的动作可能会有提前，但大概率不会早于明年2季度。
  不过，在复杂的利率体系中，白晶晶可不止一个。比如说，准备金利率也是可以降的，而且，对于市场的影响，这个白晶晶可能也相当厉害。去年4月7号，在已经12年没有动过之后，超额准备金利率从0.72%下调到0.35%，当月隔夜拆借利率较此前高点大跌了80个bp。当然，由于法定准备金利率还维持在2008年确定的1.62%，市场利率又随即回升。
  想象一下，如果准备金利率、特别是法定准备金利率下调的话，会发生什么情况？市场利率的真正下限是由准备金利率规定的，所以，债市，股市，还有汇市……那么，会不会呢？如同降准一样，逐步降低准备金利率也是利率市场化、货币体制正常化的重要步骤。去年调整超额准备金利率的时候，可能是因为不知道或者忘记了中国利率体系之复杂，市场似乎不太注意，二季度货币政策执行报告中也只字未提……
  当然，这里的前提假设是至尊宝的身份没有发生变化。万一至尊宝挥舞着月光宝盒，去跨周期救他的晶晶，却不小心跨过500年变成了齐天大圣，那么，紫霞仙子和白晶晶就都是云烟了。