蔡浩：非银存款暴增

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蔡浩（中国首席经济学家论坛高级研究员）

  一、什么是非银行业金融机构存款？
  非银行业金融机构存款是非银行金融机构（券商、基金、保险、信托、资管等等）托管在商业银行账户中的资金（不含保险协议存款），是同业负债的一种，2015年以前不作为普通存款纳入统计，直到2014年12月27日中国人民银行公布的387号文（《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》）规定，“2015年起将非存款类金融机构存款纳入存款统计口径；新纳入存款口径的存款包括证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放；上述存款应计入准备金交存范围，适用的存款准备金率暂定为零。”值得一提的是，人民银行统计数据中的非银行业金融机构存款，也是从2015年1月开始公布的。
  而后，在经历了2015年年中股市大涨大跌和“811”汇改后资本流出加剧冲击金融市场稳定后，为履行维持金融体系稳定的职责，加大宏观审慎监管力度，人民银行于2015年12月29日宣布，从2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），其中就包含了对同业负债（含非银金融机构存款）的监管和评估。
  非银行业金融机构存款的主要来源有个人投资者（散户）、企业、银行表内和表外资金，前两者属于非银金融机构的传统业务资金来源，通常较为稳定，只有当股票市场牛市时，才会有大规模资金涌入。后两者则与银行业有关，资本市场（包括股市和债市）繁荣时期，各种金融创新不断涌现，商业银行及其资管产品通过各种通道将资金注入非银，继而体现为非银金融机构存款的巨增，2015年股市暴涨期间各类配资产品空前繁荣和非银存款的表现（历史上5次过万亿的增量有三次发生在15年中期）就是明证。随着2017年4月严监管、去杠杆政策的开启，以及后续资管新规的逐步实施，各类表内外非标产品大幅萎缩，商业银行业务开始回归本源，银行资金入非银的渠道逐步规范，目前主要是通过质押式回购、信用拆借等表内方式流入，过往通过购买基金、非标等方式流入非银机构的模式不再成为主流。正因为如此，非银金融机构存款也逐步呈现出季初增加季末减少（银行跨季有较高的备付金需求）的特征。
  二、非银存款暴增的直接诱因
  先抛开7月指标不谈，非银金融机构存款历史上还出现过两次暴增时刻，每次都与资本市场（股市）过热有关。第一次是2015年4月到7月，四个月中有三个月非银存款破万亿。彼时在“改革牛”、“政策牛”等各种口号的宣泄下，各类杠杆纷纷发力，A股市场于4月开始快速走高，上证综指于6月初攀上了5100点的7年高位，金融风险骤升。在外部冲击（监管收紧）影响下，股市开启暴跌模式。随后经历国家队救市（注资非银金融机构）和811汇改后，股市于8月底跌至3000点以下的谷底。
  第二次是2018年1月，A股市场出现了历史罕见的连续上涨局面，上证综指更是以一波11连阳，创下1992年以来的连涨记录。权益类基金发行火热，银行理财资金借道入市重启，将当月新增非银行金融机构存款推到了历史第三高的位置。监管被迫再次警示风险，为市场降温。不过这次充当外部事件冲击的是美国股市，其于2月初的意外暴跌引领全球股市大跌，只是A股市场一周近10%的跌幅要远超美国三大股指表现（平均5%）。
  那么本次（7月）非银存款暴涨的原因又是什么，背后是否依然有股市过热的影子？有观点认为主要原因是在监管指导下，商业银行月末加大了对非银机构的资金支持，主要是以拆借的方式。经我们分析，银行对非银的资金拆借是记作非银行金融机构贷款的，7月该数据虽然达到2328亿，为历史次高（仅次于2015年7月救市资金支持非银），但与非银存款暴增的总量差额巨大，尚不能作为主要因素。我们认为，正所谓太阳底下没有新鲜事，本次该指标巨增的诱因，主要还是在股市上。虽然7月A股表现较差（上证综指月度下跌1.56%），但新开盘的科创板表现却异常火爆。事实上，自万众瞩目的科创板宣布于7月22日开盘以后，就不断吸引各种资金流入非银机构相关产品，而其开盘后逆势（主板）暴涨的表现更是强化了这一趋势。据统计，科创板首批25家上市公司首周全部上涨，平均累计涨幅达到140%左右。在这种表现的刺激下，资金大量流入非银金融机构，形成非银存款暴增的局面也就顺理成章。


  三、历史经验表明，非银存款暴增或是增长换档的征兆
  通过进一步分析，我们发现，历史上非银行业金融机构存款每回暴增过万亿，除了金融体系脆弱性增加导致金融市场受到冲击之外，每次都会“恰巧”开启经济增速的换挡期。
  第一次指标暴增时期，从2015年二季度开始，连续四个季度，GDP增长从7%阶梯降至次年一季度的6.7%。而后，随着供给侧改革的推进，经济表现出现阶段性好转，徘徊在6.7%-6.8%附近。第二次指标暴增时期，从2018年一季度开始，到同年四季度，GDP增速从6.8%滑落至6.4%。第三次就是刚刚结束的7月，而在内外部多种因素的影响下，中国二季度GDP增速刚刚由此前6.4%放缓至6.2%，从前两次的经验来看，这可能只是增速换档的开始。

  诚然，从经济学理论来看，我们很难把非银存款这个指标与经济换档联系在一起。从因果关系分析该指标不太可能是导致经济放缓的原因，而更可能只是经济开始放缓过程中所形成的果，可以看成是对经济走势确立的辅助标志。
  2015年初，关于“资产荒”的观点就开始甚嚣尘上。一方面是因为在经济下行压力加大的情况下，人民银行从2014年11月到2015年10月连续降息6次，共计150个基点，宽信用导致资产端收益率下降快过负债端；一方面则是因为企业经营出现困境，工业企业利润增速2015年初开始快速转负，且维持了一整年，信用债违约大幅上升（2014年被称为债市违约元年，违约金额不足14亿，2015年则大幅上升至逾100亿元），风险可控收益较高的合意资产范围在收窄。在此背景下，股市的火热就对以盈利为目的的商业银行形成了莫大吸引，大量银行间资金入市，非银存款暴增，股市杠杆高企，金融体系风险不断累积，最终受外部事件冲击而爆发（监管收紧）。

  2018年初这次，情况则略有不同。在去杠杆和严监管的政策引导下，银行体系流动性偏紧，资金成本走高，商业银行于下半年呈现出“负债荒”的局面。根据中国银保监会的数据，境内银行业金融机构负债增速于2017年底首次落入两位数以下，较上年增速回落近8个百分点。而上市银行年报显示，41家上市银行2017年一般存款同比增速为6.74%，较上年同比增速下降了4.32%。受此影响，商业银行净利润（累计值）于四季度下滑明显，年末同比增速较三季度末下降1.4个百分点。在此背景下，2018年初A股市场九连阳和七连阳的走势就再次成为资金入市的契机，与2015年那次相似，非银存款暴增，接着股市在外部冲击（美国股市大跌）下出现暴跌。

  小结2015年和2018年非银存款暴增的原因，我们不难发现，股市火热只是诱因，资金入市的动机本质上还是对利润的追逐。无论是2015年年初开始的资产荒还是2017二季度开始的负债荒，都是经济下行的征兆，对商业银行经营业绩产生了负面影响，继而导致商业银行在传统经营领域之外寻找新的盈利空间，而股市的火热往往提供了这一契机。但因为股市的纵深不足，行业性而非功能性监管跟不上综合化金融创新的步伐，最终以大跌收尾。而从货币政策上来看，这两回非银存款暴增，都伴随着货币政策的放松，2015年出现了4次降准（250bp）和5次降息（125bp），而2018年也在时隔2年后再度降准3次（下降250bp，不降息的原因主要是为了应对美联储加息）。而从银行间市场交易员最关注的债券市场来看，每次非银存款暴增之后，都是一轮债券牛市的开启。

  四、结论与展望
  非银行业金融机构存款暴涨，主要诱因通常是股市，但从深层次的原因来看，往往预示着经济增速的换档。因此，在当前有限历史数据的背景下，该指标的暴增，我们姑且可以将其看作是经济进入换档期的征兆之一，可以作为对宏观经济走势和投资趋势的研判指标来参考。
  中国经济经历了改革开放后四十年的高速发展，增速有所放缓，更加注重发展质量和经济结构调整升级本就是应有之义，不应过度解读。不过，该指标每次暴涨都伴随的金融体系脆弱性提升，却是不得不加以警惕的。
  2019年，工业企业利润增速也于年初开始再度转负，债券违约数量和金额不断刷新历史新高，“资产荒”的说法于年中再度来袭，当前情形与2015年的状况非常相似，只是经济面临的内外部压力更大。在监管机构打破刚兑的决心下，合意风险资产难得，于是具有重大战略和政策意义的科创板就再度成为了7月资金入股市、非银存款暴增的诱因。可以预计，在当前金融监管框架愈发的完善的背景下，加上7月新增非银存款有大量属于打新资金，科创板短期受外部冲击的风险并不大，当然，应当对相关指标保持必要的警惕。而从当前的经济形势来看，非标暴增的历史经验可能再次得到映证，非银指标的异变可能是又一次经济增速换档的征兆。
  而货币政策也或将同前两回一样，再次迎来微调。2019年8月16日，国务院常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。随后，中国人民银行公布了一系列LPR改革和利率并轨的措施。这预示着，未来人民银行或将采取利率并轨市场化改革与传统降准降息相结合的方式施策。同时也意味着，虽然10年国债收益率已经逼近3%以下，但债券市场的牛市或并未走向尾声。