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蔡浩（中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员） 2019年11月5日，央行降低MLF操作利率5个bp，此举虽然笔者在前一篇债市观察中已有研判，但还是明显超出市场预期。债市情绪出现明显好转，连续反弹两日。而在11月9日（周六）CPI数据明显超出市场预期之后，周一（双十一）利率债收益率仅早上有所上行，随后便在国债期货的带动下大幅下行。出现这种局面的部分原因可能是CPI与PPI的背离，前者虽然大超预期，但后者同比降幅扩大，体现出工业生产形势仍不算乐观。11月11日下午5点，央行公布了金融数据，人民币贷款和社会融资规模双双不及预期，市场迅速进行定价，叠加之前的涨幅，利率债活跃券一天下行了7个bp。而一种新的市场预期也随之出现，认为短期内利空出尽，在保增长的压力下，降息轨道可能已经逐步打开。不过，从中长期基本面和政策空间来看，笔者对此持谨慎态度，债市中长期走势仍难言乐观。
世界经济明年可能触底反弹
笔者用年度的OECD综合领先指标与全球GDP同比增长比较，发现2000年以后，两者的走势高度一致。而从频率较高的OECD月度领先指标来看，截止最新的2019年8月数据，该指标自2018年1月以来，持续走低，目前已经降至99.11。从短周期的角度来看，该指标的表现一共预示着四种情况：1、大于100且在增长，表明经济处于扩张状态；2、大于100在下降，经济下行；3、小于100在增长，复苏；4、小于100在下降，衰退。当前的世界经济很明显处于衰退的状态，那么何时是底部，何时会迎来反弹呢？
以短周期中比较知名的库存周期为例，通常周期长度在2-4年。如图2所示，自2001年美国科技股泡沫破灭以来，全球经济一共经历了6个较为明显的小周期，分别是2001年9月到2003年3月，2003年3月至2005年6月，2005年6月至2009年2月，2009年2月至2012年9月，2012年9月至2016年5月，以及2016年5月迄今。历史分别为19个月，27个月，45个月，44个月，45个月，以及本次尚未完结、截至到统计期（2019年8月）为止的39个月。从21世纪的周期长度来看，最长也就45个月，如果这一趋势延续，那么理论上世界经济应该在明年一季度之前触底反弹。
今年5月以来，受全球需求不振和中美贸易摩擦升级影响，包括美联储在内的世界各国陆续降息，宽松货币政策路径开启。通常而言，货币政策的生效期大概在6-12个月，因此从政策生效时间的角度来看，明年一季度经济也存在较大触底可能。
中国存货周期可能走向被动去库存阶段
库存周期通常分为四个阶段，即主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存，分别对应着衰退、复苏、扩张和下行。因此，从图形来看，库存周期和经济周期是错位的，库存由主动补库存转为被动补库存时，往往是经济触底反弹的开始。2000年以来，一共经历了6轮经济周期，每轮时长同样是2-4年， 最长的是2002-2006和2009-2013年，分别是48个月。
而本轮周期是从2016年6月开启的，截止目前已经经历了41个月，如果按照最长48个月的库存周期来看，明年6月前应该见底，而被动去库存阶段应该在这之前就会到来，换句话说，经济可能在一季度出现触底反弹的局面，这也与笔者分析世界经济短周期时的判断一致。
11月11日公布的金融数据虽然双双不及预期，但仔细分析会发现，数据的下滑主要受9月贷款和社融创历史同期新高、季节性因素以及地方债前三季度已经发完影响。贷款方面，横向比较历史同期来看，10月新增贷款、中长期企业贷款均处于历史高位，而短期企业贷款有逾1000亿的减少是贷款不及预期的重要原因，也表现出贷款结构的优化。社融方面，虽然6189亿的水平即使与近几年历史同期相比都属于较低水平，但从分项来看，除了向实体经济发放的贷款略有下降之外，主要系今年的新增地方债提前于9月发放完毕的关系。而从10月工业耗煤等高频数据大幅上升的表现来看，生产活动也并没有减弱，反而有蓄势等待逆周期发力的态势。这也佐证了笔者从周期角度判断经济将触底反弹的观点。
财政政策在途
在保增长的前提下，积极的财政政策可谓是首当其冲。9月开始传闻要在四季度提前发行明年新增的地方债，虽然截止目前并未发行，但据媒体报道，2020年提前批地方债申报已经结束，额度大约在1.29万亿，重点用于基础设施重大项目建设。根据以往经济增速脱离政府目标时的政策应对历史，明年可能还会有专项建设国债和专项建设金融债推出，以助推经济回到合理区间。
货币政策继续宽松空间有限
上周六公布的10月通胀数据高达3.8%，大超市场预期的3.4%。虽然有观点质疑认为统计局调高了猪肉权重，但从笔者测算的历史数据来看，猪肉同比权重并没有明显变化，而环比权重本身就因为比较基数较小的关系波动比较大，历史上环比权重最大曾达到5%，10月3.9%的占比虽然属于历史次高，但仍然在波动范围内，笔者认为这是数据四舍五入带来的变化，在同比权重并未出现明显变化的前提下，国家统计局既无可能也无动机去调高猪肉权重。至于PPI，继续低于预期，且处于通缩状态，因此也出现了一些观点，认为保增长需要降息，目前由猪肉引发的通胀不会对货币政策形成掣肘。
那么政策到底会怎么演变呢？在分析这个问题之前，笔者想先简单说明一下猪肉对我国民生的重要作用。根据美国农业部数据，2018年，我国是全世界最大的猪肉消费国，占比约达到全球的一半。而根据统计局的数据，2017年，我国居民猪肉消费量在畜肉和禽肉消费中占比高达56%。这都充分说明猪肉在中国不仅仅是一项统计指标，更是一项关乎民生的战略物资。10月底由中共中央第十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中，一共提到六次民生，强调要“不断保障和改善民生”，要“注重加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”，“把……改善民生贯穿党治国理政全部工作之中”，这都表明政策层面不可能放任“猪通胀”横行，也不太可能在食品通胀仍然高企的情况下，进一步打开降息通道。至于11月5日的MLF利率下调，笔者早在上一篇债市观察中就做过预判，仅仅是在美联储连续降息3次之后的象征性（跟随性）调整而已。
那么降息是否就一定不会出现了呢？笔者认为调降LPR利率以降低实体经济融资成本的可能更大，而如果美联储明年暂缓降息步伐，那么央行继续调整MLF利率的空间不大。根据第一财经研究院发布的中国金融条件指数来看，当前的金融环境已经处于历史较为宽松的位置，边际继续宽松的空间有限。因此，在保增长的压力下，即便为了配合国债、地方债、建设性金融债的发行，货币政策会有增量流动性的释放，局部时点上可能出现货币环境宽松的情况，但整体尺度上可能也会偏紧。以一个经典的IS-LM模型来看，市场利率将出现上行走势，而这也将有利于抑制通胀。
债市“斯大林格勒保卫战”吹响号角
综上来看，从周期角度分析，世界和中国的经济基本面都可能在明年一季度触底反弹，近期中美贸易谈判频频释放的利好信息，似乎也为明年的贸易回升奠定了基础。而在持续发力的积极财政政策和不断走高的通货膨胀压力下，货币政策可以施展的空间越来越有限，降息轨道即便会打开，也将是以降低实体经济融资成本为目的的资产端降息，而并非金融市场所期待的负债端降息。
对债券市场而言，短期的回调难掩中长期的利空，“斯大林格勒保卫战”的号角已经吹响。整体宜采用防御性策略，配置盘逢高布局，为明年做准备；交易盘则宜降低风险敞口，虽然趋势做多的机会难觅，但盲目做空也可能会被债市情绪的过度反弹打穿止损线。
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发表于 2019-11-14 09:21:47
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