郭磊 中国经济短周期位置：供给线索与需求线索

gecccn

郭磊（广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  2021中国首席经济学家论坛暨第一届大湾区（黄埔）经济峰会于10月21日-22日在广州举行。本次论坛主题为“全球新秩序与中国新格局”。
  10月21日下午，中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家郭磊做了主旨发言，题目是《中国经济短周期位置：供给线索与需求线索》。以下是发言全文：

  站在短周期视角，我们怎么看中国经济？未来三到四个季度会发生什么样的变化?
  首先我们看下中国经济今年年内的走势。今年中国经济增长面临比较低的基数，所以整个经济数据不太直观，比如一季度是18.3%，预计全年在8%左右，直觉上会不太容易理解。
  怎样衡量今年的经济增长？宏观研究人员普遍用的一种方法叫两年平均，就是跳过2020年的低基数，以2019年为基数做一个几何平均。中国经济两年平均增长一季度是5.0%，二季度是5.5%，三季度是4.9%。
  三季度下来的有点快，这里包含着一个因素是供给冲击，今年三季度经济面临多方面供给端的扰动，一是7月、8月连续的区域疫情，影响经济特别是服务业的节奏。二是汛情，7月底直到8月，洪涝灾害的影响比较大。我们正常的一个省份的增加值差不多占全国的1/20，就是5%，如果短时期内受到比较大的供给冲击，对全国数据的影响还是比较大的。三是“双减”，我们对教培行业进行影响深远的规范，这对短周期数据，特别是服务业是有冲击的。四是限产限电。
  在研究人员看来本轮限电有两个原因，一是煤炭供给不够，今年前三季度整个工业增加值增长近12%，但国内煤炭产量只有4%不到，进口煤是负4%左右，同时今年的水电、风电也是小年，前9个月水电增长是负1%，为过去十年来增速最低。这是一个链条。二是今年整个GDP第二产业的占比太高了，以往第三产业占GDP比重基本上每年都会上升，但今年上半年第二产业占GDP的比重异常上升，特别是工业部门，整个占比大概提升2个点，这一特征容易被忽视。工业单位用电要相当于服务业的好几倍，在这个结构下，整个单位能耗面临非常大的压力。那么，为什么今年工业的GDP占比会有一个提升？主要因为出口太好，前三个季度出口增速在30%以上。
  沿着这个线索，后续上游的供求缺口大概率会有一个缓和，一则供给改善，特别是10月之后，煤炭供给已逐渐增加。9月份煤炭的进口环比有比较大幅度的上行，后续煤炭的供给量应该会逐渐上来。二则后面随着整个经济放缓及服务业修复，GDP结构也慢慢会有一个优化，所以从短期看，我倾向于认为上游整个供求的失衡已经度过影响最显著的时段。
  但是如果看的更长一些，未来五到十年上游的价格弹性和中枢可能会显著高于过去十年。
  大宗商品的走势，基本上每十年是一轮周期。比如上世纪90年代，全球制造业调整，主要是互联网带动经济，大宗商品振荡下行，一直到科网泡沫。2000年到2010年大宗是牛市，主要背景是中国加入WTO之后，我们的工业化，伴随欧美的消费扩张。2010年到2020年是一个通缩周期，大宗商品振荡往下，主要背景是中国的建筑业和制造业产能过剩，欧美居民部门去杠杆。
  未来可能会变得不一样。
  首先，典型产能过程这个过程到现在很可能已经结束了。现在统计局统计的上游整个行业产能利用率，绝大部分在75到80之间，而且供求端稍有风吹草动，价格弹性会很大，这是典型的已经不像产能过剩的迹象，很可能是有一部分没有办法回暖的产能统计到里面了，换句话说，目前已不存在典型的产能过剩。
  其次，未来十年，碳中和，清洁能源计划会进一步推进供给收缩。
  再次，跟过去十年偏轻资产不一样，现在对中美来说，制造业再度走向中心地带，意味着对上游资源品需求会有一个上升。
  最后，如果人类最终走出疫情，资本开支也会有一个增加。
  所以看未来五到十年，我倾向于认为整个上游大宗商品跟过去十年不一样，它的弹性和中枢会变得更大。
  此外，我们这两年看到比较多一个词是碳中和。从宏观角度讲，它包括四块比较清晰的线索——一是高碳行业的减产，比如钢铁、电煤；二是清洁能源的替代，比如新能源、新能源车；三是未来的减排技术，脱碳技术和循环经济；四是未来的碳税和碳排放交易体系。理论上，这四块都会对上游价格产生深刻影响，目前我们整个价格的反应只是前两个过程。
  这是我们关于供给端的结论，短期看会进入上游的缓和区间；中长期看，弹性和中枢将有上升。
  然后我们再来看看需求端。从需求端看中国经济走势，即使没有这一轮供给冲击，今年三季度经济放缓的线索也会形成，其中一个边际变化就是房地产。8月份之前中国30城房地产成交差不多稳定在日均55万到60万方，8月份骤然下降到42万方，9月份依旧是42万方左右，10月份从8日到18日，我们算了下日均差不多也是在41到42万方，地产销售已经下去了，这会给经济带来比较深刻的影响，包括下游的耐用消费品、上游的建筑建材，以及通过土地出让金向经济的其他环节去传递。
  出口目前仍在高位，外需还比较景气。怎么判断未来出口走势？我个人判断出口的一个经验是“经验规律性重于逻辑”，从出口的经验走势看，它基本上持续于PPI周期，不光包含价格的出口，PMI出口的订单也大体持续于价格周期，这证明影响出口的因素之一是海外制造业的库存周期波动。如果从这个规律看，今年下半年出口一点问题都没有，明年压力应该还是会有一个上升。
  因此，从需求端这一轮短周期的经济，我们预计会经历两个阶段放缓。其中第一阶段是今年下半年，主要驱动是房地产销售中枢下台阶，第二阶段明年上半年，主要驱动是出口放缓。所以我倾向于认为往未来看三到四个季度，整个经济逐步放缓的趋势相对偏确定。这个过程会逐渐向政策形成传递。
  有两个变量是我们很难完全绕开的，一是财政，二是就业。每一轮假如经济压力上来，财政和就业压力就会逐步形成。刚才讲的两个阶段放缓，像房地产带来的压力主要通过土地出让金影响财政，出口如果未来下来，会影响就业环节。从历史经验看，跟就业相关度最高的就是出口指标。今年下半年中国就业数据比较好，主要因为出口景气度在高位。如果明年出口放缓，就业压力也是一个问题。
  这就涉及到未来政策。从大的方向看，我倾向于政策还是会择时趋向于进一步稳增长。
  怎么稳增长？理论上有三种方式，货币政策、财政政策和产业政策。
  其中货币政策，它的一个传统传递变量就是房地产。历来每次降息降准都会对经济产生作用，这个作用机制是因为降息降准降低企业融资成本，导致企业投资倾向更高了吗？似乎不是，很多周期里面，融资成本降下来了，但制造业投资并没有显示出逆周期的倾向。那么降息降准如何发挥作用？其中一个很重要的传递机制是每次这个信号出来后，房地产销售会有一个起稳，它下游的制造业和服务业基本上随之有个起稳。这也对应着一个很重要的推论，这一轮金融政策如果没有太大空间，它本身对应着传统的货币政策也不会有多大弹性。在“房住不炒”、房地产金融审慎管理制度的大背景下，我倾向于认为这块空间可能不像以往周期那么大。
  那么，稳增长主要的空间就在“财政政策+产业政策”，具体来说，至少空间可以包括以下几个方面：
  第一，明年可以是一个更加前置的财政节奏，年初财政发力，对经济的带动效果应该还是比较明显的。
  第二，长租房投资是一个政策方向。在某种意义，我们不需要带动房地产，带动建筑业就可以了。
  第三，双碳投资，政策目前正在制定“1+N”政策体系，如果出台，未来双碳投资是十四五期间的一个方向。
  第四，消费领域。从历来经验看，耐用消费品会有比较大的空间，比如新能源车未来如果有下乡消费政策驱动，它的带动效应该还是有的。