李奇霖：不一样的降准

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李奇霖（联讯证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

  今日，央行宣布将在2019年9月16日，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。
  在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。
  两者合计将释放9000亿流动性。
  与此前降准不同，这次降准有其特殊性。2018年以来，央行虽多次进行了降准操作，但其本质上都是结构性或对冲性质的宽松，如之前置换MLF或对冲大规模的缴税，或对小微企业信贷占比较高的银行给予准备金上的优惠。
  但此次，央行是在缴税规模偏小的9月直接全面降准0.5%，宽松与逆周期调节的力度更强。
  此次全面的降准，其前提在于4月份以来，监管机构强化了对房地产领域的调控，无论是直接针对房企融资的23号文、房地产信托业务的窗口指导，抑或是LPR改革后针对居民住房贷款的特殊规定，都对房地产行业的信用与融资环境施加了较大的压力。
  换言之，这次降准是在压住房地产后的一次宽货币，意图使流动性流向制造业、小微企业、民营企业等政策扶持的主体，达到结构性宽信用的政策目标。后续预计将继续加大对金融机构向房地产行业融资的监管力度。
  从宏观大背景看，这一次的降准有三大意义。
  第一，配合财政政策，加大逆周期调节的力度以托底经济，稳定就业。
  在今年一季度“小阳春”之后，实体经济面临的挑战和困难明显增多。一方面全球经济总需求加速下行，欧洲多国的无风险收益率降至2016年以来的新低，美国经济的韧性减弱，全球降息的经济体增多。再加上中美谈判再生事端，美国对中国出口商品加征关税力度提升，出口的压力在加大。
  而考虑到国内吸收了较多劳动力的中下游制造业，多是面向海外市场的出口导向型企业，这种经济与贸易关系上的不确定性可能会使失业率进一步上涨。
  另一方面在房地产被压制后，国内总需求也面临下行的压力，尤其是土地购置已经出现断崖式的下滑，地产投资增速韧性在四季度可能会逐渐消失，更需要政府加杠杆来对冲。
  此前国常委会提出要提前下发2020年的地方债额度，扩大专项债充当资本金的项目范围，落地时间现在虽然仍然存在争议，但不排除在四季度提前发行部分地方债额度的可能。若是如此，则需要银行备足流动性，来应对更高规模的利率债供给与基建项目的融资需求。
  第二，释放便宜的中长期资金，降低银行负债成本，降低实体融资成本。
  从去年至今，信用债到期收益率已经下降了超过100BP，但银行贷款利率（一般贷款）只小幅下行了大约7BP，货币宽松传导至实体融资成本上的效果不佳。为此，央行在前期做了利率并轨，将贷款定价基准改为LPR，并改革LPR的报价形式，形成在MLF+利差的报价模式。
  但第一次LPR报价受制于银行的负债成本偏高与维持息差的意愿，调降幅度十分有限。因此有必要降低银行的负债成本，来引导LPR利率下行，使制造业企业、小微企业等主体的融资成本进一步降低。
  据央行官方表述，此次降准将降低银行资金成本每年大约150亿元。
  在这种情况下，我们认为再下调MLF利率的必要性与可能性不大，LPR的下滑更可能是采取压降利差的形势实现，现在降准降低银行负债成本是为了平衡LPR下调带来的银行惜贷情绪。
  考虑到通胀和房住不炒的政策诉求，降准后若资金利率过低，不排除央行会利用公开市场操作等手段来回笼流动性。
  第三，支持城商行，降低中小银行的缩表压力。除全面降准0.5%外，此次央行还额外针对仅在省级行政区域内经营的城商行降准1%。
  一来是考虑到，此前完善三档并两档的准备金框架，已对县域农商给予了准备金率的优惠，而同样在支持小微企业和民营企业方面有着重要位置的城商行准备金率相对偏高，因此为鼓励其加大实体经济的支持力度，也给予了更低的准备金率。
  二来在包商银行因为信用风险被托管后，城商行的负债端出现了一定的问题，部分银行可能有一定的缩表压力，需要给予流动性的支持。
  从影响来看，短期内，降准带来的情绪上的刺激已经接近尾声，市场将把焦点放在MLF利率是否调整上。若真如我们预期，MLF利率不进行调整而选择压缩利差的形式降低LPR，则债券市场可能存在调整的可能。
  但是从中期的视角来看，在信用派生的核心—房地产受到压制的情况下，宽货币要实现结构性宽信用的难度较大，流动性的释放带来的可能是更为严重的“资产荒”。